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第一财经新闻|“滚隔夜”套利骤减，6月隔夜回购成交量中枢缩水万亿


因央行近期操作令市场宽松预期有所调整 ， 资金利率攀升 ， “滚隔夜”的加杠杆套利行为骤减 ， 不少激进的券商自营受损严重 。
从银行间市场隔夜回购（R001）情况来看 ， 3月、4月、5月和6月（第一周） ， 质押式回购成交量的月度中枢分别为4.11万亿、4.78万亿、4.85万亿和3.85万亿元 ， 6月相较于前期高点已缩水1万亿 。 债市杠杆已有所下降 。

第一财经新闻|“滚隔夜”套利骤减，6月隔夜回购成交量中枢缩水万亿
本文插图

与不少中资机构类似 ， 此前对债市过度乐观的部分外资在这波债市调整中受损 ， 但如今市场调整过后 ， 第一财经采访人员也了解到 ， 不乏外资已开始关注中国债市机遇 。
“在流动性正常化后 ， 市场将回归基本面驱动 。 长期来看 ， 无风险利率仍将以波动下行为主 ， 我们仍持续看好中国的利率债市场 ， 龙头企业信用债是目前增厚收益的优选 。 ”富达国际固定收益基金经理成皓对采访人员称 。
“滚隔夜”加杠杆行为骤减
所谓”滚隔夜“ ， 是杠杆层面融资行为 ， 也是一种期限错配行为 。 例如 ， 如果机构有本金1亿元 ， 但想买1.5亿元的资产 ， 其通常采取的措施是将持有的债券质押给其他机构 ， 以此借到5000万元的隔夜资金 ， 在该笔隔夜资金到期之后 ， 再将5000万元的债券质押出去 ， 借来下一笔5000万元的资金 ， 用来偿还上一笔资金 ， 以此类推 。 对于机构而言 ， 每天都会有新的到期资金 。 而机构就由此赚取债券票息和资金成本的利差 。
3月开始 ， 大量流动性淤积银行间市场 ， 当月下旬 ， AA级1年期中短期票据利率(3.2%)相对一年期理财收益率(3.8%)出现倒挂且后续仍在加剧 ， 倒挂幅度一度堪比2015年最高点 。 企业发债买理财有了确定性的套利空间 。
就金融杠杆而言 ， 3月下旬以来 ， 随着超低短端资金利率的出现(低到1%以下) ， 以隔夜回购交易量占比衡量的上述“滚隔夜”加杠杆行为创下历史新高 ， 表明债市加杠杆成为其主要的交易策略 。
彭博数据显示 ， 截至4月底 ， 银行间隔夜回购当月成交量约88.43万亿元 ， 为彭博有数据记录来的峰值；较3月的前高79.26万亿元环比增长近12% 。
“在4月央行下调超额准备金利率后 ， 市场产生利率会逐步下行的一致性预期 ， 但预期于5月出现了微妙的变化 ， 主要是当月MLF降息落空导致的 。 另外 ， 在4月、5月分两次实施降准后 ， 央行在很长一段时间里没有进行任何逆回购操作 ， 直到5月底流动性紧张情况发生后 ， 连续4天进行6700亿元的逆回购操作 。 而在上周逆回购相继到期的情况下 ， 央行并未做逆回购 ， 因此市场信心再一次受到打击 。 ”方正证券首席经济学家颜色表示 。
“当下环境已发生变化 ， 货币政策将在控制脱实向虚、继续降低融资成本以及系统性杠杆的稳健性之间取得平衡 。 ”华创证券首席宏观分析师张瑜日前表示 。
于是 ， 一波市场预期重新管理和“去杠杆”从5月开始快速升温 。
存款类机构质押式回购利率DR007利率在5月底一度突破2.2% ， 且隔夜回购利率率先上涨 ， 一度造成资金曲线倒挂（隔夜高于7天回购和3个月Shibor） 。 进入6月后 ， 流动性紧张有所缓解 ， 但DR007仍徘徊在1.9%左右 ， 较4月至5月中旬期间大多数时间1.2～1.5%的水平明显抬升 。
瑞银证券策略团队对采访人员表示 ， 资金价格的抬升令银行间市场回购交易量有所回落 ， 同时债券收益率水平也出现大幅调整 。 截至6月9日收盘 ， 10年期国债收益率从4月初的低点2.5%飙升至2.86%附近 。
在短端资金利率攀升、债市动荡的背景下 ， 去杠杆行为加速 。 相关数据显示 ， 5月和6月(第一周)质押式回购成交量月度中枢分别为4.85万亿和3.85万亿元 ， 6月相较于前期高点已经缩水1万亿规模 。
“此前宽松的融资环境催生出过高的债市杠杆率 ， 且杠杆融资越来越向短期限集中 ， 这更增加了期限错配的风险和流动性管理的难度 。 ”光大证券首席固定收益分析师张旭表示 ， 在市场流动性预期发生变化时 ， 过高的杠杆水平会给债市带来更大的波动 ， 形成金融风险隐患 。


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