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首席经济学家论坛|抑或我们太蠢钝？，陶冬：美股太癫狂

陶冬为中国首席经济学家论坛理事 ， 瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问
是美股太癫狂 ， 还是我们太蠢钝？答案是 ， 两者都对 。 根据大型基金KKR的调查 ， 九成基金经理认为美国经济将面临U型复苏 ， 美股走势和基本面明显背驰 。 美国今年财政赤字预计起码达到GDP的25% ， 覆盖赤字所发国债几乎全部被联储印出来的货币买走 ， 在如此大之流动性簇拥之下 ， 股市不升才奇怪呢 。
美国NASDAQ已经再创新高 ， S&P500也重夺了今年三月股灾大部分失地 。 上次S&P500如此辉煌的时候 ， 美国失业率为3.5% ， 如今为13.3% ， 而且这个数字还因为联邦政府的紧急救援行动而被美化了 ， 实际失业率应该超过16% 。 这是大萧条以来最严峻的就业情况 。
随着美国各州先后重启经济活动 ， 就业情况会从极端水平反弹 ， 但是距离正常水平还有很长的距离 。 经济停顿持续了足够长的时间 ， 企业请人会很审慎 ， 那些无法回到之前工作岗位的人 ， 寻找工作的时间可能要以年计算 ， 下一分工作的工资也许低过危机前的那份工资一大截 。 这直接影响消费 ， 进而影响企业投资和收入预期 。 消费者收入下降 ， 带来信用卡债、汽车债、学生债违约上升 ， 银行预期坏账上扬 ， 未来的贷款标准自然收缩 。
也许 ， 市场对经济重启后的经济复苏期待过高 。 复工未必等于复产 ， 企业开门不代表订单重现 。 疫情如何演变 ， 更对未来经济走势有重大的影响 。 随着气温转暖 ， 北半球疫情蔓延得到暂时缓解 ， 但是等到秋冬流感高峰期 ， 新冠病毒卷土重来的可能性颇高 ， 那时候人类既没有找到疫苗 ， 也未能实现群体免疫 ， 人群厌恶心理常态化 ， 经济活动可能因此再受打击 。
美国战后最长命的经济扩张周期 ， 在126个月之后于2020年2月寿终正寝了 。 联储的暴力救市 ， 烫平了市场恐慌所带来的被动型去杠杆和市场信用萎缩 ， 但是这也仅局限于金融市场 。 实体经济依然需要经过就业周期和信贷周期的恶化与修复过程 ， 才能进入下一个扩张周期 ， 这不是光靠砸钱就可以即时解决的 。 从这个意义上 ， 实体经济并不会因为市场转向而避免衰退过程 。 股市和经济背道而驰 。
然而 ， 股市暴涨却又合情合理 。 上次美国联储将其资产负债表从8000亿美元撑大到45000亿 ， QE出3.7万亿花了四年有多的时间 。 这次联储将资产负债表从36000万亿撑大到73000万亿 ， QE出3.7万亿只需三个月的时间 。 鲍威尔联储干了一件“洪荒之力”的大事情 ， 天地之间洪水漫漫也就不难理解 。 天量的基础货币以及衍生出的信用扩张 ， 在实体经济根本无力吸收的情况下全部涌向金融资产市场 。 由于国债缺乏收益率但并不缺乏波动与风险 ， 资金洪流选择了股市 ， 尤其选择了新经济的巨型企业 。
不少有经验的投资者指向PE ， 指向历史图表 ， 力图证明股市暴涨不可持续 。 的确 ， 市场涨到一定程度会有回调 ， 但是必须明白流动性也是基本面因素 。 有限的资产面对突然增加的购买力 ， 资产价格上涨实在无可非议 。 历史图形可以作为未来市场走向判断的前提是 ， 流动性总量大致不变 。 同时 ， 资金成本永远是估值的价值锚 ， 银行利率越低 ， 资金愿意接受的PE水平越高 。 美国ETF大行其道的一个重要原因 ， 就是把钱存在银行里没有利息了 。
在这轮股市飙升中 ， 不少投资者踏空 ， 他们中间不乏身经百战的投资者 ， 可是他们的经验似乎成为入市的枷锁 。 的确 ， 经济复苏需要很长时间 ， 市场有可能两次探底 ， 而且可能性愈来愈高 。 但是 ， 他们低估了联储（乃至世界各大央行）的救市决心 ， 而且这种救市根本不会短期内结束 ， 因为政府需要央行为财政赤字买单 。 笔者认为 ， QE和零利率在改变市场的行为和逻辑 ， 过去的投资经验需要重新审核 ， 不能想当然地当定式使用 。
流动性 ， 又不是基本面的全部 ， 上市公司盈利仍然是投资评估的重要指标 。 2020年的企业盈利多数都看不得了 ， 2021年也不好说 。 这种情况下资金多倾向于停留在市场的门边 ， 一有风吹草动 ， 立刻夺门而逃 ， 所以未来美股可能十分动荡 ， 完全可能出现两次探底 。 不过资金出来后却无其他投资标的可供选择 ， 一俟情况稳定 ， 游资再大举入市 。 笔者认为股市在W型中动荡前行 。
财政赤字货币化 ， 在未来二十年或更长时间于欧美非常流行 ， 央行QE恐怕会常态化 。 这是一个资产为王、现金为寇的时代 。 银行存款、国债的价值无可避免地被金融通货膨胀所侵蚀 ， 股票作为一种可以对冲金融通胀的手段 ， 应该会得到人们的青睐 。 作为通货膨胀的对冲工具 ， 能够产生强正现金流的上市公司是好公司 ， 要么通过不断的分红 ， 要么通过强劲的增长为投资者创造价值 。
好公司往往受到追捧 ， 多数时候不好买 ， 危急的时候便是实践长期投资理念的最佳机会 。 笔者相信 ， 新冠疫情为价值投资者布局长期资产组合提供了黄金窗口期 。 未来二十年 ， 预计是零利率时代 ， 是数据／智能时代 ， 应该围绕这两个主题打造你的硬核资产 。 如果你认为股价已经升了太高了 ， 不要紧 ， 等二次探底时候再买也不迟 ， 重要的是要有信心和定力 ， 更要有前瞻性思维 。


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