全球对冲基金巨头深度报告：中国是超额收益的沃土( 三 )
图6 Barra价值因子表现
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和价值因子相对 ， 3月份Barra动量因子（图7）在美国 ， 欧洲 ， 日本和除中国外的新兴市场都取得了优秀的回报 。 和上面类似 ， A股市场中Barra动量因子在极端环境下展现出了完全不同的性质 。 经历了最近市场的大幅波动 ， 中国A股的表现也进一步证明了其具备独特的分散化优势 。
图7 Barra动量因子表现
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能力
和广度同样重要的是预测资产回报的能力 ， 这在很大程度上决定了基金经理的价值 。 尽管机构投资者和海外投资者的规模在A股迅速发展 ， 但在目前的市场中 ， 个人投资者依然占很大比例 。 有研究表明（Lilian Ng ， Fei Wu ， 2006） ， 高净值散户往往采用传统的投资策略（如市净率 ， 动量等） ， 而资金量较小的个人投资者则喜欢高beta ， 低价格 ， 低盈利和前期表现较差的股票 。 由于中国大陆投资离岸市场的限制以及固定收益类产品的缺乏 ， 个人投资者往往只能配置股票和房地产市场 ， 股市中个人投资者占比较高可能会加大市场波动率（如2015年股灾） ， 导致市场出现显著的定价偏差 ， 这也为有投资能力的主动参与者提供了获取α
的空间 。
图8 个人和机构投资者交易量对比
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个人投资者在投资时更容易展现出如羊群效应这样的行为偏差 。 图9显示了个人投资者融资融券账户的融资金额 ， 可以清晰的看出 ， 融资持仓和市场周期高度重合并加剧了市场波动的风险 。
图9 个人融资融券账户融资金额
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与此同时 ， 投资者持续的行为偏差带来了市场无效 。 1968年Ball和Brown的研究表明 ， 公司发布盈利后的价格漂移（PEAD）是一个著名的市场偏差 ， 来源于投资者对盈利预期差的反应不足 。 随着市场有效程度的提高PEAD会基本消失 ， 成熟市场基本遵循这一规律 。 如图10所示 ， 实际盈利和预期差异导致的收益变动几乎都在当天内完成——盈利发布之前没有显著的异常价格波动 ， 发布之后也没有后续的价格漂移 。 与之相对的是 ， 中国A股市场在盈利超出预期的两个月后价格仍然存在漂移现象 ， 给主动型投资者带来了非常可观的α
机会 。
图10 盈利发布后的价格漂移
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传统的量化因子最近几年一直表现平平 ， 这也激发了人们对常规因子是否能给投资者持续带来价值的论辩 ， 尤其在当下市场环境日益有效的大趋势中 。 这里我们通过一个商业化的数据库 ， 以组合方式建立一个常规信号 ， 由40%价值因子 ， 30%动量因子和30%质量因子组成 ， 并在图11中跟踪其表现 。
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