第一财经|徐高：通缩即将变通胀，下半年货币政策会有第二个拐点
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新冠肺炎疫情在今年上半年给我国带来了明显的通缩压力 。 受疫情影响 ， 我国生产者价格指数（PPI）同比增长率从今年1月的0.1%下降到5月的-3.7% 。 消费者价格指数（CPI）同比增长率也在同期从5.4%降到2.4% 。 CPI数字虽然仍显著高于0 ， 但这主要是受到与经济形势关系度不高的猪价的推动 。 如果将食品价格剔除 ， 非食品CPI的同比增长率已经在今年5月下降到0.4% ， 距离通缩仅一步之遥 。
领先指标预示着通缩即将被通胀所取代 。 制造业采购经理人指数（PMI）中的“购进价格”分项指数是PPI的领先指标 。 今年6月 ， “购进价格”指数已经从今年4月的低点强劲回升至56.8% ， 创出了2018年11月以来的最高读数 。 “购进价格”指数如此明显的升势预示着PPI即将触底回升 ， 表明通胀压力正在抬头 。 （图表1）
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当前的通胀压力来自需求的扩张 。 在制造业PMI的各个分项指数中 ， 除“购进价格”之外的其他分项指数的低点都出现在今年2月 ， 只有“购进价格”指数的低点出现在4月 。 这个时间差值得玩味 。 今年2月 ， 受疫情防控措施的影响 ， 我国经济供需两弱 ， PMI中表征供给的“生产”指数和表征需求的“新订单”指数都大幅下挫 。 在供需双弱的背景下 ， 2月“购进价格”指数反而走势平稳 ， 并未像其他分项指数那样大幅下降 。 其后 ， 随着复工的推进 ， 生产活动恢复得比需求更快 ， 从而形成了供过于求背景下的通缩压力 ， 令“购进价格”指数在3月和4月明显下降 。 而在“购进价格”指数明显回升的5月和6月 ， 生产活动显然没有再度衰弱 ， “购进价格”指数的上升只能解释为需求扩张 。 （图表2）
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分行业PMI数据也显示出需求拉动型通胀压力的抬头 。 今年6月 ， 在制造业PMI指标体系所涵盖的15个制造业行业中 ， 有11个行业的“生产量”和“购进价格”两个指标都回升至50%这一扩张收缩临界点之上 ， 进入了扩张区间 。 目前在行业层面 ， “生产量”和“购进价格”二者之间存在一定正相关性 ， 表明通胀压力确实来自需求面——供给收缩带来的通胀会呈现出“生产量”和“购进价格”负相关的格局 ， 而非当前数据中的正相关 。 （图表3）
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历史经验显示 ， 社会融资的高增长一定会带动通胀和房价的上扬 ， 这次也不应该例外 。 社会融资规模统计了实体经济从金融体系获得的融资总和 ， 对应着实体经济名义购买力的增量 。 过去十多年的历史经验已经证明 ， 社融的高增长势必带来通胀和房价的上扬 。 今年前5个月 ， 我国新增社会融资规模17.4万亿元 ， 比去年同期增量多出了5.4万亿元 ， 这一增幅已创出了新的历史记录 ， 自然会带动实体经济需求的扩张 ， 从而最终拉升通胀和房价 。 （图表4）
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货币政策在今年4月越过了年内第一个拐点 。 今年4月 ， 国内货币政策从今年一季度“危机应对式的极度宽松”转向了二季度的“常态式宽松” 。 虽然都是“宽松” ， 但前者几乎以稳定市场为唯一目标 ， 带来了海量流动性的投放 。 在疫情冲击经济、市场弥漫恐慌情绪的2、3两月 ， 那样的政策态度是适当的 。 进入二季度 ， 随着疫情逐步受控和市场恐慌情绪的下降 ， 货币政策理应回到多目标兼顾的常态 ， 既要考虑市场稳定 ， 也要关心金融资产价格泡沫、杠杆交易、房价、物价等其他风险 。 相比“危机应对式的极度宽松” ， 这种多目标兼顾的“常态式宽松”意味着流动性投放的减弱 ， 因而导致了金融市场流动性的边际收紧 。 相应地 ， 今年4月以来 ， 银行间市场短期和长期利率都已触底回升 。 （图表5）
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