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简单观察|当前A股最像何时？郭磊：2015年底( 二 )


第八 ， 利率刚经历一轮中周期回落 ， 处于经验低位区域 。 10年期国债收益率在2016年初已基本是底部区域 ， 2016年1月形成一个2.7%的低位 ， 后震荡上行至5月又震荡下行至10月再度回至2.6%的低位 。 本轮4月处于2.5%左右的另一经验低位 ， 5-6月震荡上行 。
第九 ， 权益市场都经历了低利率和产业转型预期驱动的结构性牛市 ， 轻资产都经历了估值高位 ， 重资产处于低位 。 权益市场都经历了一轮牛市 ， 背景都包含低利率和产业转型预期 ， 2015年是互联网+ ， 2020年是硬科技 。 轻资产都经历了估值高位 ， 重资产估值处于历史低位 。
当然 ， 2015年底-2016年初和当前不同点也是比较明显：
第一 ， 2015-2016年除需求回升外 ， 去产能（供给收缩）是一个额外变量 ， 助推了周期品价格上行预期 。 2016年的经济可以概括为“需求扩张+供给收缩” ， 剧烈的产能去化导致中上游行业供给迅速由过剩变为约束 ， 这一点也快速助推了周期品价格上行预期 。
第二 ， 2016年初棚改等因素影响下 ， 地产销售高斜率上升 ， 销售面积累计增速最高达36%；2020年疫情后地产也是高斜率回升 ， 但天花板效应似乎会更明显一些 。 2016年初地产销售开始高斜率上升 ， 从2015年底累计增速的6.5%迅速抬升至2016年1-4月的36.5% 。 地产销售扩张会带来上下游产业链较为明确的需求扩张 ， 而这一点很难复制 。 2020年疫情后地产销售也是高斜率回升 ， 从1-2月的-39.9%快速上行至1-5月的-12.3% ， 隐含的5月单月增速已至10% 。 但考虑到过去两年年度销售面积17亿方左右基本上是一个天花板（隐含的年度增速是0增长左右） ， 在预期上的带动效应会不及当时 。
第三 ， 2015年那轮牛市叠加场外配资等加杠杆 ， 泡沫比较明显 ， 货币政策和金融政策拐点后有一个泡沫被刺破的过程 。 2014-2015年的牛市叠加了场外配资等加杠杆因素 ， 因而积累了一定泡沫 。 在货币政策和金融政策拐点后 ， 有一个泡沫被快速刺破的过程 。
第四 ， 本轮疫情带来的不确定性和疫情影响的行业分化也与以往的经济衰退和复苏期不同 。 本轮经济处于疫情影响下 ， 疫情影响的复杂性（包括二次暴发风险）对微观预期的牵制相对较大；而且疫情所带来的行业之间的分化（见我们中期报告《分化中的恢复》）也与以往经济衰退和复苏时的特征不同 。
进一步概括下 ， 2015年底和当前都属一轮增长中期出清（大宗商品、利率和经济主要驱动项）和短期出清（当季GDP等）后的名义增长修复 ， 所以在宏观特征上有明显相似性 ， 2016年所经历的重资产估值的修复也是值得参考的 。 而主要的不同之一是地产周期的弹性 。 如果我们进一步地概括下：
（一）2015年底和当前都属于一轮增长下行后的中期出清 ， 经济主要驱动项（外需、FAI）调整基本到位 ， 作为映射的大宗商品价格、PPI和利率也已下修完毕 。
（二）2015年底和当前都包含着一轮外生冲击后的短期出清 ， 主要经济指标的调整已基本完成 。 名义增长初步进入修复阶段 。
所以两个阶段在宏观特征上有明显相似性；2016年所经历的重资产估值的修复也是值得参考的 。 在中期报告《分化中的恢复》中我们指出 ， “原材料、制造业、金融地产等产业链都与PPI周期有着基于利润表或者基于资产负债表角度的联系 。 从经验规律来说 ， PPI触底一般意味着经济周期相关资产折价最严重的时候将会过去 。 ”
而主要的不同之一 ， 是地产周期的弹性 。 2016年地产销售从2015年的12.8亿方抬升至15.7亿方的新平台；而2017-2019年已稳定于17亿方左右的平台 。 阶段性的月增速可以高 ， 但年增速较难突破 。
核心假设风险：宏观经济变化超预期 ， 海外经济变化超预期 。


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