市值风云|美降息对刺激支出的作用能有多大？未来前所未有的人口变化将重塑美国信贷市场，系统性杠杆率高企
即使没有COVID-19 ， 美国经济增长的长期前景也远远低于20世纪后半期的水平 。 只有当劳动生产率的年平均增长率远远超过截至2009-2019年间的1.2%时 ， 美国实际GDP的年平均增长率才能在2030年达到2% 。
如果想要让劳动生产率维持在2%以上 ， 可能需要新一轮技术创新浪潮 ， 能够与20世纪90年代末互联网技术的兴起相媲美 。
部分原因是由于新的通信和计算技术的实施 ， 劳动生产率在1997-2000年间显著提高 ， 平均每年增长3.0% 。 同时 ， 生产率的高速增长使美国实际GDP年均增速达到4.5% 。
此外 ， 美国1997-2000年间的人口结构变化趋势也对经济增长起到了正向推动作用 。
在1997-2000年期间 ， 20至64岁的美国人（美国劳动人口的代表）平均每年增长225万人 ， 而65岁及以上的人口每年仅增加22.7万人 。
相比之下 ， 未来10年的人口结构变化趋势与1997-2000年间美国实际GDP快速增长时的情况大不相同 。
在截至2030年的10年里 ， 人口统计学家预计 ， 20至64岁的美国人平均每年增长24.1万人 ， 65岁及以上的美国人平均每年增长167.6万人 。
在2020-2030年间 ， 预计80岁以上的美国人平均每年将增加60.7万人 ， 超过核心劳动力人群20至64岁年龄组的24.1万人 。
如下图所示 ， 灰色柱状代表的是经济衰退期 ， 绿线代表的是美国20至64岁之间的人口增量 ， 黄线代表的是美国65岁及以上的人口增量 。 
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一、联邦公开市场委员会的长期利率预测是否旨在遏制投机行为？
美国人口空前老龄化极有可能在2030年控制美国经济增长、通货膨胀和利率 。
尽管联邦公开市场委员会（FOMC）预测美国长期实际GDP增速为1.8%似乎有道理 ， 但是随之而来的PCE价格指数通胀率2%和联邦基金利率2.5%的长期预测可能被证明过高 。
（注：PCE价格指数 ， 全称PersonalConsumptionExpendituresPriceIndex ， 用来衡量美国民间消费通胀的关键指标 。 ）
更恰当的长期预测可能是PCE价格指数为1.70% ， 联邦基金利率在1.50%至1.75%之间 。 在2015-2019年间 ， 联邦基金利率的均值为1.10% 。
然而 ， 联邦公开市场委员会有充分的理由上调其长期利率预测 。 通过大幅夸大联邦基金利率的长期预测 ， 美联储政策制定者不想让私人和公共部门借款人对当前较低的基准利率的长期趋势过于自信 。
如果认为联邦基金利率将在长时间维持在较低水平 ， 这可能会导致系统性杠杆率——美国非金融部门债务总额占GDP的比率上升到更高的水平 ， 从而使得商业活动和金融市场面对不利外部冲击（如大流行病）时显得更为脆弱 。
二、在系统性杠杆率高企的情况下 ， 降息对刺激支出的作用可能会减弱
随着系统性杠杆率的提升 ， 企业活动可能会对利率上涨做出更负面的反应 ， 而对较低利率的反应则不那么积极 。
换言之 ， 随着非金融部门债务占GDP的比率不断攀升 ， 美国国债收益率每下降1个百分点 ， 企业活动的增幅会小于1个百分点 。 然而当国债收益率每上升1个百分点 ， 则会促使企业活动下降幅度大于1个百分点 。
因此 ， 我们最终得出系统性杠杆率与10年期国债收益率之间看似矛盾的逆相关关系 。 例如 ， 随着美国私人和公共非金融部门债务比率从1999年10年的192%上升到2019年的247% ， 10年期国债收益率的平均值从6.6%下降到2.4% 。
如下图所示 ， 绿线代表的是10年期美国国债收益率的年度均值 ， 黄线代表的是美国非金融部门的债务比率 。 
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还要注意的是 ， 实际GDP的年均增速从1999年的3.2%放缓至2019年的2.3% 。 很可能 ， 更高的杠杆率更像是应对经济活动增速放缓的一种方式 ， 而不是经济增长长期减速的主要驱动力 。
最后 ， 美国失业率的10年移动平均值从1999年底的5.8%上升到2019年的6.2% 。 由于劳动力增长缓慢 ， 美国劳动力市场在经济增长明显减速的情况下保持了相对稳定 。
三、想要让联邦基金利率保持在2.5%的话 ， 失业率需要低于3.5%
截止2020年2月的两年中 ， 失业率均值为3.73% ， 联邦基金利率均值为2% 。 换句话说 ， 如果想要联邦基金利率长期维持在2%以上的话 ， 需要失业率的长期均值不高于4%才行 。
因此 ， FOMC对长期失业率中值的预测为4.1% ， 似乎与对长期联邦基金利率中值2.5%的预测不一致 。
有迹象表明 ， 美联储不会允许美国国债收益率升至可能妨碍充分就业的水平 。 如果美国国债收益率上升到足以危及充分就业 ， 美联储将增持美国国债 ， 直到国债收益率下跌到足以有助于降低失业率 。
避免不必要的美元汇率贬值和遏制美国通胀预期 ， 将使美联储的政策能够实现其全面就业目标 。
四、第二季度高收益债券净降级数创历史纪录
高收益债券净降级数等于高收益率降级和升级的次数之差 。 美国公司信用评级修正的非官方统计显示 ， 6月的前23天 ， 美国高收益债券净降级数为29次 。 粗略估计 ， 6月份净高收益率评级可能接近50次 。
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