瑞幸|中国飞鹤再遭“狙击”！被质疑财务造假，将成为下一个瑞幸咖啡？
7月8日，沽空机构叫杀人鲸资本Blue Orca Capital发布针对港股上市公司中国飞鹤(06186.HK)的做空报告，罗列中国飞鹤九大“罪状”，认为其大幅夸大了盈利能力，如婴幼儿奶粉的收入;并调低了数十亿美元的运营成本，如将员工人数调低了10倍之多。
做空机构认为，如果把其未披露的人工和广告费用的估算加回去，并调整收入以反映独立的零售数据，甚至怀疑中国飞鹤是否具备盈利能力。最后，做空机构认为中国飞鹤估值仅有每股5.67港元，该价格较中国飞鹤7月7日收盘价有64%的下跌空间。
做空消息一出，中国飞鹤股价迅速跳水，早盘跌幅一度超过8%。
实际上，这是飞鹤上市以来第二次遭做空。2019年11月22日，GMT Research发布了对中国飞鹤(06186.HK)做出的沽空报告，题为《避免：假还是神话?》。在这次做空中，飞鹤的快速转型和盈利能力招致了做空机构GMT的怀疑。
GMT表示，2013年被私有化后，飞鹤就从公众视野中消失了，直到最近来到香港上市。然而在短短几年内，飞鹤摇身一变，成为了高端奶粉的领导者，其市场份额高达25%，并且拥有极为出色的营收增速和高利润。根据中国飞鹤的财报显示，公司收入增长强劲，盈利能力位居前列，且手握大量现金，但在过去5年中从未支付过任何股息，GMT认为这是类似欺诈的特征。报告称，相较于同业而言，18财年飞鹤的运营利润率为26%、生产资产回报率为165%，位列市场前5%，极为反常。对此，中国飞鹤强烈否认报告所载所有指控并随后晒出了82亿元的存款余额和纳税证明作为反击。
这一次，中国飞鹤再遭国外沽空机构“袭击”，又是因为什么“指控”呢?
杀人鲸资本在报告中罗列了中国飞鹤的九大“罪状”，不仅重提此前GMT对飞鹤快速转型后的高速增长怀疑论调，还对其收入和费用表示了质疑。以下为报告要点：
1、通过未披露关联方物流公司夸大收入。飞鹤主要向分销商销售婴儿配方奶粉，但在将产品“交给物流服务供应商”时才确认收入。该公司坚称，物流服务供应商都是独立的第三方。然而，做空机构从实地考察和中国企业的记录显示，这些物流公司是由一名飞鹤员工管理的。该公司声称，飞鹤的大部分婴幼儿配方奶粉都是由其工厂运输出来的。因此报告认为，当飞鹤将产品交由飞鹤旗下的物流公司时便确认收入。做空机构认为，这不仅破坏了飞鹤财务报表的可信度，还形成了一个明显的虚增销售额的机制。
2、尼尔森和商务部的数据显示，飞鹤夸大了收入。这两家追踪中国零售销售情况的数据集显示，飞鹤的收入远低于该公司宣称的水平。值得注意的是，尽管数据内容是独立制作的，但在做空机构看来，尼尔森的数据和商务部的数据都表明，飞鹤在2018-2019年的实际收入比该公司报告的数额少49%。
3、飞鹤有意地少报了数十亿美元的运营费用。多个独立数据显示，飞鹤的运营成本比该公司在备案文件中承认的高出数十亿美元。报告认为，这些未披露的费用表明，飞鹤的利润比它声称的要低得多。
4、幽灵工厂和可疑退税。在飞鹤上市8天后，另一家做空机构GMT研究公司发布了一份报告，对飞鹤财务中存在的许多「类似欺诈」特征提出了质疑。对此，飞鹤反驳的主要论点是，其财务状况值得信赖，因为其子公司在2018-2019年缴纳了数十亿人民币的税款。如果税收是真实的，那么飞鹤的财务数据就是真实的。然而，报告认为，只要仔细观察飞鹤的这个辩护是站不住脚的。
飞鹤所谓的部分税款是来自其子公司飞鹤泰来公司，据称该公司创造了数十亿美元的收入，并支付了数亿美元的税收。问题在于，飞鹤自己承认，泰来工厂仍在建设中，在往绩记录期间未生产任何产品。当地记录显示，该公司直到2020年才获得生产配方奶的许可证。报告怀疑2018-2019年，在飞鹤唯一的工厂仍在建设的情况下，飞鹤泰来公司能否产生数十亿美元的收入和上亿美元的税收。在报告看来，附属级税种不能免除飞鹤的嫌疑，相反，它是严重削弱飞鹤财务真实性的证据。
5、飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出。夸大盈利能力的公司必须夸大资本支出或其他资产负债表项目，以掩盖虚假利润。在这种情况下，证据表明，飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出，在某些情况下，该公司正在进行的设施扩建项目已经在其IPO之前完成。
6、主要审计危险信号。飞鹤在中国有7家从事奶粉销售的子公司，有5家在飞鹤准备上市时没有接受任何公司的审计，但它们对飞鹤财务披露的完整性至关重要。更糟的是，审计飞鹤关键销售子公司的不是安永(或其当地分支机构)，而是一家声誉有问题的位于黑龙江当地的会计师事务所，该事务所最近因工作质量低劣而受到当地咨询机构的批评。任何依赖审计人员来防止公司篡改财务报表的投资者都不能从飞鹤那里得到安慰。即使飞鹤上市后，其在中国的子公司也没有经过安永或其附属公司的审计。
7、最初的中国骗局。作为一桩失败的反向收购，飞鹤以「AmericanDairy」的名称(US:ADY)在美国上市了10年。尽管最初股价飙升，但当该公司的助理审计师同时也是其股票发起人的消息被披露后，飞鹤的股价暴跌。当飞鹤姗姗来迟地披露了美国证券交易委员会的一项调查后，飞鹤主要审计师离职了。随后，该公司重审了历史财务数据，承认其一年内的净利润被高估了29%。飞鹤公司在最后几年里更换了4家审计师，报告认为这是公司腐败的一个明显迹象。飞鹤公司步履蹒跚，被伪造财务业绩的传言所困扰。投资者信心崩溃，飞鹤的股价暴跌，再也没有恢复。2013年，飞鹤被灰溜溜地私有化了。
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