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一场惊慌失措的牛市( 二 )

一场惊慌失措的牛市
另一个是我半年前提出的“金融动荡时期的投资新范式” ， 基本的策略是 ， 寻找由于被动平仓和过度恐慌抛售而被过度减记的优质资产 ， 重构金融波动时期的核心资产组合 。 这个可能是十年一遇的配置机遇 。这些所谓的新范式 ， 总结起来就一句话：资产价格已经成为一种货币现象 。 在这种范式下 ， 房地产价格并不是由租金形成的未来现金流的资本化 ， 股票价格也不是未来股息分红形成的未来现金流的资本化 。 房价和股价的主导决定力量 ， 只是由货币系统（数量、利率、结构、流通速度）边际上的变化决定 。 这是因为 ， 由于负债型经济的形成 ， 资产价格的定价在边际上已经“失锚” ， 其价格的变化只是心理面的货币投射 。这其实是新货币经济学中的一个普遍的原理：名义价格（无论是资产市场还是商品市场）首先受制于货币均衡 。 如果人们对货币发行缺乏稳定预期 ， 那么货币市场首先就无法实现均衡 ， 导致资产市场的名义需求出现缺口 。 用通俗的话来说就是：并不是房地产价格越来越高了 ， 而是纸币越来越不值钱了 。在经济还在持续下行的情况下 ， M2增速却三年后重回两位数 ， 达到了近12% 。 在货币投放的结构不断极化（收入结构分化）的情况下 ， 这巨大的缺口靠什么再平衡？图4．流动性主导：今年美国货币供应飙升一场惊慌失措的牛市
但是 ， 站在资产组合的角度 ， 货币作为一种资产的动态替代结构 ， 也在决定着大类资产价格的轮动 。 风险资产的牛市启动 ， 并不是由绝对和水平条件决定 ， 而是由边际条件和预期差及其强化路径决定 。当前基本面的确很差 。 疫情刚刚过去 ， 内外都没有好消息 。 去全球化、中美脱钩压力依然严峻 ， 外贸企业遭到打击；经济恢复节奏也没预想中的快 ， 预言中的报复式消费并没到来 ， 餐饮行业处于疗伤阶段 ， 旅游和影视行业继续处于低谷；而北京疫情的再次爆发似乎让疫情前景又蒙上了一层不确定性．．．．．但是记住 ， 上述现象只是水平值、初始值 ， 它作为宏观因子决定的也只是资产价格的水平值、当前值 ， 但并不能决定其变化趋势 。 趋势的反身性很难形成 ， 这需要心理面向风险资产形成共识 ， 以集中调动资金面向股市集结 。 从边际和预期差的变化来看 ， 各种因子力量的倾斜和聚合 ， 足以形成一个趋势明确的牛市：第一 ， 香港国安法顺利通过 ， 最大的外部风险因子得到巨大缓释 。 尤其是在美国等国家社会动荡的全球大环境下 ， 社会稳定成为第一稀缺的公共产品 。 这是一个人民资产定价提升的加分项 。第二 ， 疫情处于可控状态 ， 最大的内部风险因子基本得到完全缓释 。 尤其是北京疫情重新爆发后被及时有效的控制 ， 完全打消了投资者对疫情再次出现后可能失控的忧虑 。第三 ， 各种宏观数据虽然依然较差（负增长） ， 但是在二阶变化上（增长率的增长率）已经早就改善 ， 无论是工业增加值还是规模以上企业利润同比增速 ， 都在持续的改善 。 一个明显的修复通道已经打开 。第四 ， 美联储史无前例、毫无下限的货币宽松 ， 加上美国疫情失控和社会动荡 ， 美元强势势头开始衰减 。 相比之下是疫情可控和经济向好的中国经济 ， 和对此进行强势定价的人民币汇率 。第五 ， 监管环境的变化 ， 尤其是资管新规对影子银行的整肃 ， 导致基金等标准化资产成为“监管账户”的“政治正确标的” 。 更为严重的 ， 也是特别需要我们重视的一个现象是：作为为城市基础设施建设融资的城投公司 ， 从去年开始大举入股资本市场 ， 这将为银行信贷宽松形成的资金进入股市提供了强大的投资主体 。（注意 ， 这很可能政治形成一种“债务-资本”的正反馈膨胀机制 ， 而这种机制又是建立在已经充满风险的地方政府债务之上 。 这将导致资本市场的风险与债务风险紧密的勾连交叉在一块 ， 在国家资产负债表的根基上形成巨大的系统性隐患 。 ）这一切因素的叠加 ， 构成了狂热的牛市气候 。 有人说这是一头疯牛 ， 最近几天大盘的上涨的确有点失控 。 就连那些一直保持矜持的蓝筹股 ， 银行、券商等 ， 都开始像创业板、中小板、科创板那样连续涨停打板 。 疯涨的热度再次点燃了市场 ， 开户又排起了长队 ， 交易量创多年历史新高 ， 百度搜索指数里“牛市”一词被疯狂热搜 ， 朋友圈里一片红火 。 总之是上上下下充满了狂热的气息 。图5．近七天“牛市”相关内容搜索热度同比暴增901% ， 创近十年峰值


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