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小阿说财经|建议申购，湖盐转债：意欲打造盐化工产业集群

小阿说财经|建议申购，湖盐转债：意欲打造盐化工产业集群
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摘要
湖南盐业拟发行规模为7.2亿元的可转债 ， 扣除发行费用后全部用于九二盐业年产30万吨离子膜烧碱项目二期工程、九二盐业年产18万吨过氧化氢（双氧水）项目、九二盐业374万m3/年采输卤项目、湘澧盐化2x75t/h锅炉超低排放环保改造项目、收购九二盐业10%股权项目、以及补充流动资金 。
湖南老牌盐企 ， 立足制盐环节、向下游盐化工领域延伸 。 公司为湖南省内最大的制盐企业 ， 主要产品有盐制品（食盐40% ， 工业盐34%）、芒硝（盐副产品 ， 5%）以及烧碱（盐化工下游 ， 7%） ， 上游为盐矿（煤炭、电力占盐产品成本较大） ， 下游为食品（食用盐）、两碱（工业制品） 。 公司拥有湖南、江西境内的矿产 ， 下属三家子公司（湘衡盐化、湘澧盐化及九二盐业）拥有独立采矿权 ， NaCI（食盐主要成分）储量总计10.55亿吨 ， 芒硝储量总计3.33亿吨 ， 资源优势明显 。 在食用盐领域 ， 受盐改新政影响食用盐领域竞争转向激烈 ， 公司加强“自主开拓市场 ， 直接与终端客户签订合同”的直销模式 ， 把握对省内终端渠道的掌握、同时开辟多种线上销售渠道 ， 以保持食用盐产销经营的稳定 。 在工业盐领域 ， 公司积极向下游盐化工产业拓展 ， 以求带来业绩增量 ， 公司自2017年收购九二盐业以来 ， 便积极扩张烧碱产能 ， 目前该公司有8万吨/年的烧碱产能 ， 此次募投项目将新增20万吨烧碱产能以及其他副产品产能 ， 进一步完成盐化工产业集群的打造 。 业绩方面 ， 公司盐制品将保持稳定 ， 而下游烧碱产品产能的扩张将为公司带来利润增量 ， wind一致预测未来两年保持12%+的利润增速 。
估值处于上市以来较低位置、但与同行相比较高 ， 股价弹性低 。 从估值来看 ， 公司最新收盘价对应PE（TTM）为42.3X ， 估值处于上市以来的低位 ， 同行业可比公司苏盐井神PE（TTM）26.8X、云南能投PE（TTM）23.9X、中盐化工PE（TTM）8.6X ， 与同行业相比公司估值处于较高位置 ， 按照当前wind一致预期、公司2021年PE预计为33.64X ， 仍处于较高水平 ， 业绩难以消化当前估值 ， 股价弹性较弱 。 此外公司首发股份的下一次解禁在2021年3月末 ， 短期内对股价难有冲击 。
平价保护较好、债底保护尚可 。 湖盐转债利率条款为常规设置 ， 附加条款中转股价修正条款（15/30 ， 90%）较当前市场常规条款设置略显宽松 ， 显示出公司较强的转股意愿 。 以对应公司发行公告日收盘价测算 ， 转债平价为98.79元 ， 平价保护较好；在本文假设下纯债价值为87.89元、YTM为2.43% ， 债底保护尚可 。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面 ， 建议申购本期转债 。 本次转债评级AA、发行日平价98.79元 ， 当前市场中可比标的滨化（最新收盘价111.20元、转股溢价率13.88%）、道氏（最新收盘价110.79元、转股溢价率30.42%） ， 预计本次转债上市首日价格在106~108元之间；本次转债仅设置网上 ， 假设原股东优先配售50% ， 则留给公众投资者的额度为3.6亿元 ， 进一步假设网上500万户申购 ， 则中签率在0.007%左右 ， 建议一级市场可以申购 。
【小阿说财经|建议申购，湖盐转债：意欲打造盐化工产业集群】风险提示：煤炭价格上升 ， 市场竞争加剧 ， 产能投放不及预期
1）T-1日（2020年7月9日）：原股东股权登记日 ， 配售代码“704929” ， 配售简称为“湖盐配债” ， 每股配售0.784元面值可转债；
2）T日（2020年7月10日）：网上申购 ， 代码为“733929” ， 申购简称为“湖盐发债” ， 下限为10张、1000元 ， 上限为1万张、100万元；
3）简称为“湖盐转债” ， 债券代码为“110071” 。
正文
【可转债条款分析】
公司本期可转债发行规模为7.2亿元 ， 发行期限6年 。 初始转股价为6.6元 ， 按初始转股价计算 ， 共可转换为1.09亿股湖南盐业A股股票 。 转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为11.89% ， 对流通股（非限售）的稀释率为32.34% ， 对流通股稀释率较高 。 转股期从2021年1月18日起至可转债到期日（2026年7月9日）结束 。
小阿说财经|建议申购，湖盐转债：意欲打造盐化工产业集群
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利率条款来看 ， 可转债6年票面利率分别为0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0% ， 略低于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为110元 ， 与市场平均水平相当 。
信用评级来看 ， 联合信用对主体与债项分别给予AA、AA的评级 。 增信方面 ， 本次可转债无担保 。
就转债的附加条款来看 ， 下修条款非常宽松 ， 1）转股价修正条款（15/30 ， 90%）较当前市场常规条款设置较为宽松；2）有条件赎回条款为（15/30 ， 130%）；3）回售条款（30 ， 70%） ， 赎回与回售条款属于常规设置 。
综合来看 ， 公司本次发行利率略低于行业平均 ， 附加条款中转股价修正条款与当前市场常规条款设置相比较为宽松 。 公司发行公告日收盘价为6.52元 ， 对应平价为98.79元 。 本次发行的湖盐转债评级为AA、期限为6年、7月3日6年期AA级中债企业债YTM为4.6673%、中证公司债YTM为4.7520% ， 综合以上本文取YTM为4.7% ， 测算转债纯债价值为87.89元 ， 债底保护尚可；到期收益率为2.43% ， 低于同期限国债收益率 。


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