建材成交量|市场情绪High不等于经济数据High 商品走强的持续性会有多强？( 二 )
以上的高频指标过于零碎，为观全貌，我们综合各类经济指标，计算出经济复苏指数。我们分为外需、内需、生产三个分指数，具体指标选择上，采用螺纹表观消费、水泥价格、六大电厂日耗煤、能源化工开工率等作为生产指标，德国卡车的货运量作为外需指标，高频的乘用车销售、商品房销售和十一大城市拥堵指数以及月度的餐饮收入、航班客运周转量作为下游需求的指标；以上三个指标算术平均作为经济复苏指标（按二三产业对GDP贡献比例加权的结果也接近）。由于下游需求指标需要用到滞后1个月的经济数据，而6月数据尚未发布，所以我们的综合指标更新到6月底，但生产指标由于都是周度数据，可以更新到7月10日（图6、7）。
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我们的综合复苏指标显示，经济在5月才恢复到同比转正，但是随着中上游在6月初开始高位放缓，整体上升势头放缓。更高频的生产指标显示，6月下旬后，由于南方雨水偏多、复工复产接近尾声，生产指标就已经见顶开始回落。
【 建材成交量|市场情绪High不等于经济数据High 商品走强的持续性会有多强？】美国6月经济数据表现超预期，但主要由财政政策支撑，财政的支出可能边际收缩，导致美国经济动能放缓。ISM制造业PMI提升至52.6，重回扩张区间，而非农就业也大超预期，花旗经济意外指数大幅回升，显示经济回升好于市场预期，因此也带动美股情绪明显升温（图8）。美国6月经济回升主要是财政政策支撑，但美国6月的预算赤字达8630亿美元，创下新高，较去年同期的80亿美元的赤字增长了超100倍。但赤字大幅扩张的可持续性存疑。2020财年的前9个月，美国财政收入同比下降了13％，而财政支出同比增长了49％，这导致联邦预算赤字较去年多出2万亿美元至2.7万亿美元（图9）。边际上来看，美国6月财政收入同比下降28％，财政收入下滑可能会制约后续财政支出的增长空间。
此外，7月份已经是第一轮财政刺激的最后一个月，而第二轮刺激计划如何施行还未可知，在财政赤字大幅扩大的情况下，我们预计即便第二轮刺激政策出台，其力度可能也难以超越第一轮。货币政策方面，截至7月8日，美联储已经连续四周缩表，其资产负债表总规模已经从疫情后的高点7.2万亿元缩减至6.97万亿元，显示货币政策宽松对经济的支持力度已经开始边际减弱。
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除了内生的财政动能削弱，外生的疫情反复获导致美国7-8月经济回升的动能边际减弱。疫情反复导致部分州解封暂缓甚至在一些领域重新收紧，而疫情反复也会制约人们出行和消费的倾向。美国ECRI领先指标在6月中旬之后结束了持续反弹的趋势，反而略有回落，显示经济回升的动能已经开始逐步放缓。此外，美国ABC News消费者信心指数在7月第一周也出现了小幅回落，结束了5月下旬以来持续回升的态势（图10）。从全球餐饮业订单来看，6月中旬以来餐饮业订单增速结束了5月以来同比跌幅收窄的态势，同比跌幅持续围绕在60％左右，显示由于疫情反复全球餐饮业复苏明显停滞。除餐饮业外，航空业复苏也受到疫情反复的影响，6月以来全球航班数量增长的斜率明显放缓（图11）。整体来看，高频数据显示美国经济在经历了V型反弹之后，经济回升的斜率可能将开始放缓。
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三、金融指标反映的复苏也不强
市场的一些观点认为，国内生产放缓可能是天气原因，还不足以证明经济的基本面趋势；我们认为，需求的趋势确实对当前的债市更加重要，从领先指标看，主要是M1的增速能否继续上行。M1代表社会资金的活化程度，如果M1很高，表面企业宁愿存为活期，也不投入理财，反映了实体回报率较高，宽信用启动，因此宽货币逐渐退出、债券收益率也会随之走高，2012-13年是非常典型的情况（图12）。过去M1每次回升都必须看到房地产投资的回升，以土地购置面积为领先指标。而目前的土地购置面积无疑在迅速回升，300城的拿地数据依然很强，6月300城居住用地成交面积和成交金额分别同比增长25％和14％（5月分别+8％和+29％），平均溢价率19％（5月18.8％），7月第一周也保持同比83％的快速增长，土地市场热度不减。
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为何这一次拿地不弱，但6月M1反而有所下行？一方面，可能是由于今年以来，地方财政紧张，对土地出让的条件宽松，土地款不要求立刻缴清；另一方面，下游消费相关的实体回报率较弱，也抑制了企业的投资意愿和M1的进一步回升。结合6月通胀数据，流动性放松并未提振消费需求，因为货币更多不是进入实体，而是直接进入了金融市场，尤其是进入了股市，因此资产价格的通胀表现的比实体消费品的通胀更为明显，6月核心CPI和服务CPI的同比增速依然是回落的（图13），也就是说宽松的流动性并未提振实体需求。
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