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第一财经|戚自科：美股的明斯基时刻还未到来丨美国经济评论( 二 )


但是 ， 如果我们再仔细一点 ， 去分析企业利润的绝对值图 ， 则会发现在所有行业中拿走最大两块蛋糕的金融和制造业企业的利润 ， 在这两个可以类比的阶段实际上有着本质的不同 。 在上世纪90年代 ， 尤其是我们这里讨论的1997~2000年所属的后半段 ， 制造业是绝对的利润优质行业 ， 那时它贡献了美国所有企业利润的差不多三分之一 。 而到了2000年之后 ， 金融行业的利润开始与制造业并驾齐驱 ， 2016年后更是超越了制造业成为企业利润最大的美国国内行业 ， 贡献30%弱 。
第一财经|戚自科：美股的明斯基时刻还未到来丨美国经济评论
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与此相伴的是 ， 其他国家的企业作为一个行业类别 ， 在美国赚取的利润排上了行业整体利润规模里的第一名 ， 逐渐上升大约三分之一 ， 2000年前这个比例仅是10%强 。 考虑到其他国家企业在进入美国时总是要通过金融中介的 ， 而且美国金融行业很有国际竞争力 ， 在这个领域的国际资本对美国的投资应该属于比较优势理论的可解释范围 ， 那么上述两种利润形成就可以被结合起来进行对待 。
再结合美国证券市场在全世界范围内的相对表现 ， 可以得出结论 ， 自2000年后 ， 外国资本和美国本土的金融行业一起从美国的股票市场中取得了丰厚利润 ， 2016年后尤甚 ， 那一年 ， 自2008年金融危机以来外国资本对美国金融产品中的股权投资首次超过债券投资 。
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美股泡沫暂时还不能破
外国资本进入美国 ， 在美国的国际收支平衡表资本账户上有迹可循 ， 这类美元的回流实际上是全球金融循环中不可或缺的一环 ， 它根植于美国在上世纪80年代之后形成的政治经济增长模式 ， 在这个新自由主义的模型中 ， 美国产业资本外移后造成了劳动机会减少 ， 留在国内的产业在收益的分配中出现了共同点 ， 工人的工资和劳动生产率之差越拉越大 ， 居民户部门因此不能支撑庞大的消费支出 ， 储蓄率也逐年下降 ， 政府囿于庞大的财政负担 ， 也同样只能透支未来 ， 举债度日 。
同时 ， 美国靠大量的进口来满足国内消费需求 ， 保障低通货膨胀环境 ， 站在国际收支表平衡的角度 ， 这种大量的进口正是依赖上述以股权和债权投资为代表（约占总回流的70%~80%）的大量资本回流来完成的 。
这个模型曾经孕育过上世纪90年代的新经济 ， 那时美国公司的总体利润 ， 具体来说是制造业的利润 ， 是有信息产业的技术发展和因此带动的劳动生产率的强劲增长做支撑的 。 2000年以来 ， 这个模型的弊端则越来越凸显 ， 因为它在没有类似90年代那样的劳动生产率发展的情况下 ， 没有生产性的支出可以提供给国际资本做发展的空间 ， 只能依靠吹出更大的金融泡沫来吸引外国资本 ， 延续整个循环 。
从这个角度看 ， 放在世界经济的版图中 ， 美国股市不但关系着美国金融行业的利润 ， 而且关系着全世界进入美国的资本的利益 。 如果说唯一的存在一定就是合理的 ， 那么这个金融泡沫在没有替代的情况下 ， 一定不能破 ， 也承担不起破裂的后果 。
联想到美国股市虽然在2018年就已经有进入熊市的类比条件 ， 但却在贸易摩擦和新冠肺炎疫情等不利因素影响下依旧一路高歌的事实 ， 是否可以说 ， 目前的美股已经脱离了以前所有的经验值 ， 它寄托的不仅是特朗普的希望 ， 更是很多在美国金融市场中的国际资本的希望 ， 直到他们获利离场后 ， 资本市场才会“被默许”崩溃 ， 接盘的将是散户和在不断加剧的震荡中通过洗牌进入美国金融市场的新资金 。
更值得关注的是 ， 目前的风险在美股内部也呈现出贫富不均的状态 ， FAANG（脸书、苹果、亚马逊、奈飞和谷歌）等头部企业成为全球押注美股的风向标 ， 扣除掉这些企业个股的标普实际上已经疲态初现 。 但是 ， 鉴于美国股市的市值之庞大 ， 鉴于商业银行马上被松绑 ， 鉴于美国总统和美联储目前透露出的保护这个泡沫的决心 ， 这个过程似乎足够延续到今年的美国大选之后 。 甚至不排除为了达到这个目的 ， 美联储在第三季度中将出台加码流动性的举措 。


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