第一财经|戚自科：美股的明斯基时刻还未到来丨美国经济评论
：原题为_第一财经|戚自科：美股的明斯基时刻还未到来丨美国经济评论。
【第一财经|戚自科：美股的明斯基时刻还未到来丨美国经济评论】美国股市正在经历着不同寻常的阶段：因为疫情冲击而在3月发生数次熔断后 ， 标普500在3月末创出自2019年以来的新低 ， 但随后在美联储和财政部的各项政策努力加上居家令的放松下 ， 5~6月就业数据超预期地向好 ， 指数的修复获得了稳定的支撑 ， 即使近日疫情有所反弹甚至恶化 ， 也没能中断这个整体向上的过程 ， 目前仅距历史高点3393点差200点左右 。
中美之间的类比 ， 再次激发出全球投资者心中一个隐藏已久的问题 ， 金融危机后11年间已经累计涨了近4倍的美股 ， 其熊市的明斯基时刻在哪里？这么问 ， 已然隐含着回调是必然的前提 ， 那么迟迟没有出现的原因又在哪里？6月26日美联储对沃尔克规则的修改 ， 将于今年10月1日生效 ， 商业银行因此可以自营交易 ， 此举能否帮助美国总统特朗普顺利撑过11月份的大选？
高估值的形成因素
一些技术性指标 ， 比如波动率、移动平均线等早就显示出美股回调的必要 ， 所以我们这里一概略去不谈 。 我们回归到最根本的市场估值的角度 ， 从标普500自1980年至今的滚动市盈率PE TTM来看 ， 美股早在2016年3月份就开始已处于极端值附近 ， 至2018年9月 ， 受贸易摩擦影响PE TTM脱离了危险区域 ， 并在随后的签约利好、疫情等因素综合作用下震荡 ， 到2020年5月后 ， 重新回到了高估值区域 。
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大道至简 。 估值的形成可以被分解成两个部分 ， 利率走低带来的流动性效应对于美股高估值的形成 ， 作用非常明显 ， 尤其是在历次危机后的复苏阶段 ， 最典型的莫过于2009年之后的利率几乎为零时的区间估值 ， 而2020年的5月之后的阶段也可以简单归到这种类型 。 原因是就目前的数据而言 ， 形成估值的另一因素——企业盈利并没有根本的改善 ， 2017年以来美国公司的整体利润受到贸易摩擦的影响 ， 出现了幅度非常显著的整体下降 ， 而标普公司在这种情况下 ， 不可能独善其身 。
从企业利润角度分析 ， 2012年开始美国企业总体上盈利开始恢复到危机前水平 ， 并延续了2006年的增长态势 ， 一直到2014年年末 ， 从2015年开始 ， 企业盈利整体下降15%左右 ， 进入一个新的稳定阶段 ， 然后在2017年以来又下降了10% ， 进入另一个新的稳定阶段 。 这种利润上的负面变动并没有影响到估值从2011年就开始的持续性趋势修复 ， 所以这肯定了我们之前的判断 ， 企业盈利在2009年之后的估值过程中属于次要因素 ， 上述的流动性和利率因素才是主因 。
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鉴于我们要解释的是2009年金融危机后的美股高估值以至于指数持续上涨的出现 ， 在这个时间范围内 ， 因为零利率可以解释绝大多数的时间阶段 ， 所以可以被奉为圭臬 ， 但还是有一个区域是无法解释的 ， 那就是在美联储逐渐缩表、利率走高过程中 ， 美股却出现了高估值 ， 具体时间为2016年3月~2018年9月 。 在此期间 ， 企业盈利开始阶段式地下降 ， 利率开始走高 ， 但股市估值节节走高重新进入了高估值区域 。
如何理解这个阶段将是我们理解危机后美国此轮经济周期的关键 ， 在纵向的时间维度的对比中 ， 不难发现这种利率开始高企过程中的高估值区域在美国股市的历史上也是非常罕见的 ， 从上世纪80年代以来 ， 也只有一个阶段可以与之媲美 ， 那就是新经济末期的1997年6月到2000年9月 。 无独有偶 ， 除了利率走高外 ， 美国企业利润在那时也出现了绝对值和相对值的阶段式下降 。 而我们现在已经知道美国新经济股市泡沫破裂发生在2000年3月 ， 类推来看 ， 假如2018年的升息步伐再快点 ， 缩表再迅猛点 ， 确实是很有可能引发股市风险的 。
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