行业互联网|阿里为何执意用天猫对拼多多？
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图片来源@视觉中国文 | 老铁
在过去的两年时间里 ， 阿里有个做法一直困扰着我：
在面对拼多多气势汹汹的竞争中 ， 阿里并未选择放大C店竞争力以与对手正面较量 ， 即便是作为战略武器的聚划算 ， 也是以天猫店为主 ， 错位竞争 ， 这是颇为不解的 ， 为何阿里不与拼多多进行正面C店竞争 ， 要知道淘宝本身还是有相当的规模效应的 。
大多数讨论将观察重点放在战略 ， 规模 ， 市值等维度时 ， 我们希望能够通过深度观察能带来不一样的解读 ， 也带着以上问题 ， 我们整理并分析了阿里多年的财报数据 ， 试图能突破现有的分析框架 。
在众多的市值分析模型中 ， 自由现金流贴现法一直备受推崇 ， 如巴菲特多次强调“自由现金流”的重要性 ， 作为一家持续稳定增长 ， 盈利规模不断扩大的企业 ， 我们对阿里的分析也由此开始 。
自由现金流≈经营活动净现金流-资本性支出（包括版权和无形资产投入和运营资产） 。
我们先整理了近几年以来阿里在自由现金流方面的表现情况 ， 见下图（以下单位均为“亿元”）
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2015年之前 ， 小贷业务尚在阿里集团 ， 出现了自由现金流大于经营现金流入数据 ， 随着该业务转入支付宝 ， 以上公式基本是成立的 。
从上图大致可看出：
1.阿里的现金流状况基本良好 ， 尤其在2016财年前后 ， 轻运营的平台电商模式的强现金流优势正在放大 ， 如今的业务拓展又尚在起步阶段 ， 自由现金流的蓄水池效应明显 ， 甚至呈现出 ， 手握现金却无从消耗的局面；
2.2017财年（2016年Q2-2017年Q1）开始 ， 资本性支出急剧放大 ， 主要原因为天猫超市 ， 盒马为代表的自营业务以及云计算的基础性资源投入 ， 此外 ， 并表菜鸟、本地生活服务等业务之后 ， 资本性支出也随之增加 ， 加之之前的文娱产品业务的扩张 ， 种种因素叠加 ， 使得连续三个财年 ， 资本性支出同比增长都在100%上下 ， 这也就带来了自由现金流增长的收窄 ， 从2017-2019财年 ， 经营净现金流入增长接近一倍 ， 而自由现金流增长只有46%；
3.在2020财年 ， 资本性支出有所下降 ， 这也是近年来首次 ， 一方面业务方面有所调整 ， 如随着业务的吃力 ， 文娱版权的支出有所收窄 ， 亦有业务逐步成熟而减少投入 ， 另一方面 ， 我们也不能忽视 ， 阿里对自由现金流这个指标的重视 。
由于资本性支出的起点相对较低 ， 加上主营电商业务的强大市场份额 ， 使得这一期间阿里的自由现金流的储备极为丰富 ， 这也为此前相当一段时间的股价成长提供了注脚 。
但接下来 ， 阿里必须要面临以下问题：经营性净现金流的流入增长是否能保持中速发展 ， 且资本性支出又是否可以得到比较好的控制 。
从业务模式端 ， 核心零售仍然是阿里的最重要的净现金流贡献者（没有之一） ， 由于其他业务或处于亏损或处盈亏边缘 ， 我们不妨将阿里业务分为：核心零售（淘宝+天猫+新零售业务）及其他 。
【行业互联网|阿里为何执意用天猫对拼多多？】笼统地看 ， 阿里核心商业的EBITA（息税前收益）与该部分业务的经营净现金流入成正比（绝对数值有差距 ， 主要为商家保证金以及自营业务的部分干扰 ， 不过趋势不变） ， 由于“其他”业务的EBITA均为亏损 ， 那么不妨可以制作核心商业在集团EBITA的贡献量 ， 见下图（以下单位均为“亿元”）
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在过去的四个财年中 ， 随着自营业务占比的提高（以盒马和天猫超市自营为主）以及菜鸟、本地生活服务等业务的并表 ， 一定程度上摊薄了核心商业的EBITA利润率的表现 ， 也就是说 ， 核心零售的现金流储蓄能力是面临严峻挑战的 ， 另一方面 ， 集团总EBITA对核心商业的依存度并未下降 ， 换言之 ， 集团众多业务是靠核心商业现金流供给 ， 来确保总规模 。
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