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中国飞鹤|中国飞鹤高增长背后隐藏的财务疑点( 二 )


飞鹤的财务指标在2017年和2018年就有这个情况 ， 比如2017年年报显示 ， 公司短期借款从5.34亿元增加到9.03亿元 ， 应付款项从3.6亿元增加到5.14亿元 。 公司净利润虽然有所增加 ， 但负债增幅明显 ， 导致净资产收益率从19%暴增到38.92% 。 2018年公司的净资产收益率达到47.85% ， 也和负债增加有关 。
当然 ， 负债增加引起的净资产收益率并不代表公司对财务数据进行了修饰 ， 主要原因是高速发展中的企业往往会通过适当增加负债来拉动经营 ， 这和处于稳定增长期的企业区别较大 。
由此可见 ， 净资产收益率这个指标不能一概而论 。 在中国市场使用该指标时 ， 建议多对比几年 ， 比如将时间尺度拉大到5-10年 ， ROE一直比较稳定在20%以上的才是真正的好公司 。 结合飞鹤招股书和2019年年报 ， 公司近年来的ROE从19%到47.85%波动幅度较大 ， 说明公司尚处于成长期 ， 还远未到稳定的成长期 ， 也就很难用ROE来衡量质地 。
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第一大供应商疑似关联方

2019年年报显示 ， 公司与主要鲜奶供货商原生态牧业有限公司（下称“原生态牧业”）签署了长期战略合作协议 ， 保障高质量鲜奶的优先、充足供应 。
公司和原生态牧业虽然股权方面并非关联方 ， 但双方业务捆绑过于紧密 。
招股书显示 ， 2014年、2015年、2016年 ， 飞鹤向原生态牧业采购额分别为6.06亿元、4.408亿元 ， 4.564亿元 ， 分别占飞鹤鲜奶采购成本总额的96.3% ， 77.7%及80.1% 。 一方面 ， 原生态牧业近半营收来自飞鹤；另一方面 ， 原生态2016年至2018年连续三年亏损 ， 2019年虽然扭亏为盈 ， 但净利润也只有2.23亿元 。 在飞鹤毛利率高达70%的时候 ， 原生态牧业的毛利率只有27% 。
天眼查显示 ， 原生态牧业的执行董事兼财务总监陈祥庆先生曾在飞鹤担任会计经理、财务经理及内部控制经理等多个职位；行政总裁兼总经理付文国先生曾在飞鹤多家子公司担任总经理 ， 负责监督整体运营；技术副经理罗清华曾经在飞鹤子公司担任总经理助理 。
“杀人鲸”的做空报告中 ， 也提到原生态牧业原来的实控人正是飞鹤董事长 。

虽然飞鹤在招股书中称原生态牧业是独立的第三方 ， 并在最新的声明中否认了和原生态牧业的关联关系 ， 但从购销情况和两家公司错综复杂的人际关系来看 ， 二者的交易公允性存疑 ， 飞鹤从原生态牧业采购的定价无法保证独立性 。
存贷双高之忧？
2019年的资产负债表中 ， 公司货币资金、理财等现金类资产高达157亿元 ， 剔除掉上市融资的款项 ， 依然有近百亿元 ， 较上年同期增加了差不多一倍 。
与此同时 ， 公司账面的短期借款增加了20亿元 ， 长期借款增加了10亿元 ， 累计超过50亿元 ， 对于一家营收137亿元的公司来说 ， 借款额过高了 。 从这个角度看 ， 公司很可能有大量资金是不能动用的 。 在公司上市前五年都未派发过股息 ， 不由得让人怀疑公司资金的真实性 。
那么 ， 这些钱去哪儿了？
天眼查显示 ， 公司在营的分子公司达到11家 ， 分布在黑龙江各地市 ， 注册地多在乡镇 。 不难想象 ， 这些公司在当地都是纳税大户 ， 也是当地金融机构追捧的明星企业 ， 为了和当地处好关系 ， 很多集团型公司都会在分子公司所在地的金融机构保留一些存款或贷款 ， 这些资金无法高效的使用 ， 导致出现“存贷双高”的情况 。
和行业内巨头相比 ， 公司的资金管理还处于相对比较落后的阶段 。

【中国飞鹤|中国飞鹤高增长背后隐藏的财务疑点】更让人大跌眼镜的是 ， 五年没派发股息的飞鹤 ， 竟然在上市前派发了30亿港元的股息 。 这种行为有大股东掏空上市公司的嫌疑 ， 也是上市公司无视中小投资者的行为 。
总体上 ， 从经营模式来看 ， 飞鹤的招数并不新颖 。 用差不多三分之一的营收额来进行营销推广 ， 从而将“高端品牌”形象深入人心 ， 获取营收规模爆发式增长和相对较高的毛利率 。 但是在高增长的背后 ， 是相对薄弱的技术实力 ， 很难说服投资者这种模式具有可持续性 。


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