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中国飞鹤|中国飞鹤高增长背后隐藏的财务疑点


本文首发于《证券市场周刊》
最近 ， 中国飞鹤（06186.HK）被著名的沽空机构“杀人鲸（Blue Orca Capital）”出具了长达64页的做空报告 。
事实上 ， 这不是飞鹤第一次遭遇做空 ， 公司2019年刚上市短短一周时 ， 就收到了独立会计研究机构GMT Research关于盈利能力和现金流的质疑 。
“杀人鲸”曾经对澳优出具过做空报告 ， GMT也曾经对蒙牛做空 ， 当年浑水做空辉山乳业也曾经一时轰动 。 为什么中国的乳品企业特别容易被国外的机构做空？
这要从牛奶类企业的经营模式说起 ， 目前中国乳品行业仍未实现规模化集约化养殖 ， 仍以和奶农合作为主 。 对于会计师事务所来说 ， 核查成千上万的奶农交易额的难度极大 ， 从而导致乳品企业在这个环节可能会有造假的风险 。
这种交易模式广泛存在于农林牧副渔等行业 ， 也导致了这类企业造假频出 。 著名的万福生科造假上市案 ， 正是虚构了农户交易 ， 伪造了巨额营收和净利润 。
那么 ， 飞鹤是否真的存在沽空机构所披露的问题？
考虑到沽空机构的背后 ， 是一部分投资者通过做空牟利 ， 所以 ， 沽空有时候看起来有一定的道理 ， 但更有可能是恶意打压 。

针对“杀人鲸”的报告 ， 飞鹤发布公告逐条批驳 ， 并晒出了公司账面的银行存款余额 。 从飞鹤有理有据的反驳来看 ， 结合IPO的材料 ， 作为一家刚上市的公司 ， 财报大幅造假的可能性不大 ， “杀人鲸”的报告大部分证据不足 。
但从飞鹤发布的2019年年报来看 ， 公司的财务报告依然存在着一些疑点 。
中国飞鹤|中国飞鹤高增长背后隐藏的财务疑点
本文插图

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如何理解飞鹤的高增长
招股书显示 ， 公司的营收和净利润在2014年至2016年三年期间几乎原地踏步 ， 但2017年起开始突然爆发式增长 。
短短三年 ， 公司营收规模从2016年的37.24亿元激增到2019年的137.22亿元 ， 上市前的业绩超高增速让分析者不由得不去类比不久前曝雷的瑞幸咖啡 。
事实上 ， 稍有生活经验的投资者就会发现 ， 飞鹤近年来的推广力度非常大 ， 章子怡作为代言人的广告从电视到电梯到手机各APP ， 比比皆是 。 利润表显示 ， 三年来 ， 飞鹤的销售费用接近百亿元 。 2019年 ， 公司销售费用38.48亿元 ， 占营收比例28% ， 这才是其营收增速的原因 。
在强大的营销推广下 ， 公司的销售额顺势而增也是必然的事 。

但是 ， 这种靠大规模的营销手段带来的销售额并不一定具有可持续性 ， 和2017年相比 ， 2019年的年报数据显示 ， 公司的营收同比增速从58.07%下滑到32.04% ， 经营利润同比增速从86.36%下滑到36.90% ， 净利润同比增速从178.24%下滑到75.47% 。
能否守住烧钱换来的市场份额 ， 还需要公司投入研发来满足消费者多样化的需求 。 然而 ， 公司2019年的研发费用只有1.71亿元 ， 占营收的比例为1%左右 ， 远远低于销售费用 。 目前 ， 公司的业绩还是营销驱动而非研发驱动 ， 在未来激烈的市场竞争中能否持续增长还有待观察 。
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高净资产收益率的背后
在衡量一家企业优质与否的时候 ， 很多投资者非常推崇巴菲特最喜欢的指标：净资产收益率（ROE） 。
按照巴菲特的选股标准 ， ROE超过20%的属于值得投资的好公司 。 2019年 ， 飞鹤的ROE高达41%以上 ， 从这个角度看 ， 无疑是一家质地优良的好公司 。
但是 ， 在衡量中国上市公司的时候 ， 不能生搬硬套发达国家资本市场的既有公式 。 如巴菲特投资的可口可乐、苹果等公司 ， 产品销量巨大且稳定 ， 公司经营模式相对固定 ， 资产负债结构变化也不大 ， 净资产收益率相对精确 。

净资产收益率的计算公式是净利润除以净资产 ， 而净资产等于总资产减去总负债 。 净资产收益率高的原因可能是因为净利润相对于净资产比较大 ， 反之也可能是因为净资产相对于净利润比较小 。 尤其是当公司一段时间内负债较高导致净资产较低 ， 会“虚增”净资产收益率 。


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