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知识科普|中概股“回家之路”：估值方面如何考量？( 二 )


在拆除VIE架构时 ， 转让对价估值需要兼顾税务成本 ， 否则很可能因不合规而承担更多税务成本 ， 更有甚者 ， 会影响回归的整体时间表 。 因此 ， 公司应尽早衡量估值对于企业及股东税务的潜在影响以从容应对 。
私有化并拆除VIE架构后至内地或香港上市前
公司在私有化后至再上市的筹备过程中 ， 需要重新搭建境内架构 。 部分公司选择在此阶段引入战略投资者以满足资金及业务发展的需求 ， 可能涉及增资、股份转让、发行优先股、可转债等金融工具进行融资 。 估值时 ， 不能直接将优先股的价值和对应持股比例推算为公司整体的估值 。 公司既需要考量私有化退市时的估值以及私有化至股权转让期间业务发展、财务指标变动等因素来确定合理的交易定价 ， 也需要考虑公司不同类别的股权可能附带的不同权利并将公司价值分配到各类股权 。 各类金融工具所嵌套的特别条款需要在估值的过程中着重考虑并通过期权定价模型、二叉树模型等进行量化 ， 从而公允反映其对于投资者的价值 。
发行员工激励计划（“ESOP”）
为了吸引和留住关键人才与管理人员 ， 打通公司治理、资本运作、薪酬体系、绩效考核等各模块的“任督二脉” ， 在退市前后、拆除VIE架构阶段以及在上市后 ， 可能涉及激励员工、高管、顾问及关键人士的员工激励计划并搭建员工持股平台 。
在设计员工激励计划的过程中 ， 企业价值评估是设计员工激励计划的基石 ， 是至关重要的一环 。 估值的高低不仅与员工个人的经济利益和个人所得税等问题息息相关 ， 对企业后续的回归估值也有一定的参考意义 。
再上市期间
再上市过程中 ， IPO的定价或借壳上市中的被借壳公司在通过资产置换和增发股份认购过程中 ， 也需要企业充分关注估值的合理性 。 通常需要基于适用价值乘数和估值情况 ， 并结合公司自身业绩 ， 给出合理的价格区间 ， 最终的定价会在各利益相关方的博弈中完成 。
在借壳重组过程中 ， 证监会对于估值方面也会提出一系列的问题 ， 主要包括：财务预测如收入增长率、利润率的合理性、与收入挂钩的关键参数的合理性、税收优惠与补贴对于财务预测的影响、潜在的诉讼事项对于评估的影响、采用的折现率的合理性、前期交易估值与目前估值结果的差异解释、可比公司的可比性等 。
对中概股估值的特别考虑 对于拟回归的中概股 ， 我们从如下三种常用的估值方法：资产基础法、收益法、市场法 ， 对估值中需要关注的要点进行了分析 。
1）资产基础法
由于中概股中多为新兴产业 ， 一般这类企业期初投入占比较大 ， 主要涵盖一些为了迅速扩张、获取客户而发生的补贴以及一些研发投入 ， 因此其核心资产多为内部形成但未于账面确认的无形资产 ， 如客户关系、专利及专有技术、商标、著作权等 。
资产基础法一般适用于企业价值主要反映在其资产中的企业（例如一些传统制造业、不动产投资类的公司等） ， 若采用资产基础法对中概股或类似的新兴产业进行估值 ， 不仅较难反映某些账外无形资产的价值 ， 也可能无法正确地反映企业的成长潜力、未来潜在的盈利能力 。
2）市场法
市场法 ， 通过分析同行业可比上市公司（“可比公司”）股票价格或可比并购案例的价格 ， 并计算适当的价值比率或经济指标 ， 并与目标公司相对应的财务数据或指标相乘 ， 在与目标公司比较分析的基础上分析目标公司的价值 。 市场法 ， 最重要的是选择合适的价值乘数和可比公司/交易案例 ， 在选择上具有一定的主观性 。
首先 ， 从挑选可比公司的情况来看 ， 中概股多为创新企业 ， 无论从行业地位、运营模式、业务领域、发展潜力等方面都有其个性化特点 。 从整个行业的角度来看 ， 特性大于共性 ， 因此可能难以找到与之业务对标的上市公司 ， 从而对这类企业的估值产生了一定难度 。 在挑选可比公司时 ， 需要关注其产品类型和所从事业务领域、盈利模式、企业规模 (如资产、收入、利润、资本等)、收入和利润的增长趋势、企业在所属行业中的地位等方面 ， 从而挑选到合适的可比公司 。 有时候 ， 某些上市公司仅仅刚开始涉足对标的新兴领域 ， 而其主营业务与中概股所处的行业实则并不可比 ， 这样的公司可能不适合作为可比公司 。 因此 ， 对于可比公司的各种财务数据要具体分析并考虑与其主营业务的相关性 。
对于价值乘数的选择 ， 是由宏观经济环境、行业环境及公司自身的特征所确定的 。 大部分中概股公司正处于生命周期的前期和中期 ， 各项财务数据易受到主要市场的变化、潜在竞争者的进入、主动的商业计划调整等因素的影响而产生较大波动 ， 导致价值乘数的选择很难具有代表性 。 因此 ， 在价值乘数选择上需要考虑公司自身业务的特征 ， 尤其是价值驱动因素 。 例如 ， 对于高研发投入或依靠高额补贴获取市场份额的企业而言 ， 尽管营业收入大幅增长 ， 但当期净利润容易被较高的研发费用或补贴抹平 ， 可考虑采用市销率（“PS”）、市盈率相对盈利增长比率（“PEG”）等价值乘数进行估值 。
3）收益法
收益法是根据企业未来预期的收益或现金流来进行企业价值分析的方法 。 由于财务预测中包含了关键业务驱动因素 ， 这种方法能够反映企业的具体情况及发展规划 ， 因此适用于高速增长或者业务将发生重大变化的企业 。


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