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芒果|靠“姐姐”暴涨的芒果超媒，被严重高估了( 二 )


媒体零售是快乐购（芒果超媒前身）起家的业务。2017年毛亏损2.7亿、亏损率13%。2018年毛利润回升至5.4亿、毛利润率27%，但净利润仍然为负。2019年报含糊说“经营实现扭亏为盈”，但毛利润、毛利润率与2018年持平，净利润聊胜于无而已。
芒果|靠“姐姐”暴涨的芒果超媒，被严重高估了
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芒果超媒是个“筐”，业务涵盖互联网视频、音乐版权、游戏发行、IP衍生开发、媒体零售及互联网金融。“全产业链上下游多点发力”，营收也才120亿。
一百多亿营收就宣扬“生态协同”，与当年乐视营收两百亿、宣称“生态化反”类似，有些言过其实。
芒果新媒体平台
芒果超媒估值突破1200亿，不是因为日薄西山的电视购物，也不是年营收不到40亿、毛利润区区10亿的内容制作。
不夸张地说，新媒体平台至少为芒果超媒贡献了1000亿市值。既然如此，刚好可与市值1000亿的爱奇艺做个比较。
2019年爱奇艺营收290亿，主要来自广告及付费会员，业务范畴与芒果超媒的“媒体平台运营”基本相同。芒果超媒这块业务营收仅为爱奇艺的21.8%，毛利润率却高达40%，而爱奇艺毛亏损率为4.7%，两家经济效益天差地远。
1）新媒体平台营收构成
芒果超媒新媒体平台运营收入分为“网络视频”和“运营商业务”两部分。网络视频业务收入包括广告和会员费。2019年，新媒体平台运营收入63.2亿，其中，网络视频业务营收50.4亿（广告收入33.5亿+会员收入16.9亿），运营商业务收入12.75亿。
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2019年，爱奇艺广告、会员费收入合计为227亿，其中广告收入83亿元（芒果广告收入为爱奇艺的41%），会费收入144亿（芒果会费收入为爱奇艺的12%）。
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截至2019年末，芒果TV付费会员1837万，爱奇艺付费会员早已过亿。
2）内容成本决定经济效益
2018年、2019年，新媒体平台视频业务收入分别为32.2亿、50.4亿，毛利润分别为10.3亿、16.4亿，毛利润率约为32%；运营商业务毛利润率则超过60%。
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2019年爱奇艺营收290亿，毛亏损近14亿，芒果视频仅凭50亿营收赚到16.4亿毛利润。
除了毛利润率高达67%的运营商业务，还有一个原因令芒果新媒体平台经济效益远高于爱奇艺，那就是内容成本低。
爱奇艺巨亏的原因尽人皆知。2018年营收250亿，内容成本211亿、占营收的84%；2019年营收290亿，内容成本222亿、占营收的77%。
加上不菲的带宽/服务器成本，爱奇艺成本连年高于营收，毛利润率始终无法“转正”，2019年毛利润率为负4.7%。
芒果|靠“姐姐”暴涨的芒果超媒，被严重高估了
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2018年，芒果新版权摊销21亿、占新媒体平台收入的50%，比爱奇艺低34个百分点（注：网络视频平台的内容成本约等于版权摊销）。
2019年，芒果新版权摊销37亿、占新媒体平台收入的58%，比爱奇艺低19个百分点。
芒果|靠“姐姐”暴涨的芒果超媒，被严重高估了
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广告、会员付费是视频网站流量变现的两个主流形式，而流量或者说用户是被内容吸引来的。
2019年，芒果新媒体内容成本约为爱奇艺的17.5%，营收也只有爱奇艺的21.8%。想要扩大营收规模，唯有加大内容投入，2019年内容成本占新媒体平台收入的比例一下就提升了8个百分点。
芒果新媒体内容成本占营收的比例只比爱奇艺低19个百分点，要达到爱奇艺的水平（即新媒体收入达到2019年的5倍），需要增加多少内容成本？
还有一点值得注意，那就是版权内容摊提不充分。2018年芒果购置了31亿版权内容、摊销掉21亿，版权内容账面值净增10亿，达到27亿。2019年购置和摊销分别为56亿、37亿，版权内容账面值净增19亿，达到47亿。
问题是芒果制作的综艺节目、网剧存不存在“长尾”。有几个人会去看2018年的《明星大侦探》《那座城市这家人》？没人看的话对营收就没有贡献，却还要摊销。“陈年”内容比重稳步提高，对新媒体平台效益的拖累不能忽视。
芒果新媒体平台营收约为爱奇艺的五分之一，想要扩大营收唯有增加内容成本。但营收增长与内容成本增长未必是线性关系，内容成本从不到40亿提高到200亿以上，芒果新媒体有可能陷入亏损。
综上所述，不应当因为区区16亿毛利润（而且是在版权摊销不充分的情况下）而高估芒果新媒体平台。
按照广告收入、会员费收入和付费会员人数等因素，芒果新媒体平台估值应为爱奇艺的20%~30%，最多值300亿。内容制作、媒体零售按3倍市销率（PS）估值，约为200亿。
【 芒果|靠“姐姐”暴涨的芒果超媒，被严重高估了】芒果超媒合理估值不超过500亿。


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