房地产|原报告 | 华夏幸福与永续债
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原报告
观点指数
敏于数 ， 追本溯源 ， 解读地产深层次脉络 。 笃于行 ， 揭行业整体发展规律 。
摘要：华夏幸福连续发行5起非银永续债用于产业新城业务 。 作为产业园区开发商 ， 华夏幸福面临的不仅有高收益 ， 还有回款慢 。 而条款宽松的永续债成了恰当的融资方式 。
观点指数从5月16日开始 ， 截止7月25日 ， 2个月的时间里 ， 华夏幸福一连5次发布永续债融资公告 ， 涉及融资总额166亿元 ， 除与平安资管签订的60亿合同利息为8%之外 ， 其余利息均为8.5% 。
而就在1月21日 ， 华夏幸福发布了永续债偿还公告 ， 偿还2017年的20亿永续债 。 细看投资合同可发现 ， 该投资合同规定 ， 3年后利率将由6.1%上升到9.1% 。 在利息攀升之前借新还旧 ， 也变得顺理成章 。
华夏幸福信用表现尚可 ， 穆迪主体评级Ba3 ， 高于中国恒大B1 ， 其融资成本也算中规中矩 。 Wind的数据显示 ， 华夏幸福过去5年的债券加权平均票面利率（当期）为6.2% ， 而2020年所发行的两期中期票据票面利率则分别为5.17%和5.5% ， 略有下降 。
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从华夏幸福以往的债券利率来看 ， 这一批永续债的票面利率自然是高的 。 与此对应 ， 也有着更为宽松的付息条例 。 即 ， 只要华夏幸福不在付息日前规定的时间内 ， 向普通股股东分红、减少注册资本、宣布清算或永续债权全部到期的 ， 利息便可递延而不构成违约 。 在如此宽松的条款下 ， 较高的利率便也是合情合理的 。
需要注意到 ， 2018年华夏幸福发行的企业债利率已经达到8.3% 。 为何愿意以高利率融资 ， 透过公告中的资金用途或可窥见端倪 。
永续债受青睐缘由
公告显示 ， 华夏幸福今年的几次项目资金全部用于产业新城PPP项目的开发建设或材料购买 。
从营业收入构成中可发现 ， 2017年起 ， 产业发展服务便成为华夏幸福营业收入的重要来源 ， 仅次于城市地产开发业务 。
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在产业发展业务快速增长的同时 ， 可以发现华夏幸福的应收账款也迅速增加 ， 2019年开始便超过产业发展业务当年的营业收入 。 当然 ， 应收账款并非来自同一年 。
根据2019年华夏幸福财报披露 ， 应收账款中有475.4亿元来自产业新城业务中的政府园区业务 ， 占到2019年末全部应收账款（未扣除计提坏账）的99.2% 。 而其产业发展服务营业收入占比仅为26% ， 由此 ， 不难想象为何华夏幸福采用永续债的形式为产业新城业务募资 。
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【房地产|原报告 | 华夏幸福与永续债】
惠誉在2019年5月将华夏幸福从BB+降到BB-的评级点评中指出 ， “华夏幸福的政府相关库存...确认周期较长 ， 可能需等待几年才能收到政府结算款” ， 同时 ， 惠誉也指出 ， 园区投资的早期投资较高 ， “如果该公司无法产生充足的房地产销售收入来覆盖投资支出 ， 将可能面临现金流压力..对产业新城相关基础设施的大量投资有时可能导致华夏幸福现金流的巨大消耗 。 ”
促使华夏幸福不顾现金流压力 ， 持续大力开展产业发展服务业务的原因 ， 是高额的利润率 。 根据华夏幸福2019年财报披露 ， 产业发展服务的毛利率高达84.63% ， 远超过房地产开发的毛利率32.89% 。
而与此相对的 ， 便是华夏幸福在现金流上的挣扎 。 根据Wind提供的数据 ， 华夏幸福2017年开始 ， 经营活动产生的现金流量净额便持续为负数 ， 2019年达到-318.19亿元 。 2017年也是华夏幸福产业服务业务突飞猛进的开始 。
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