房地产|原报告 | 华夏幸福与永续债( 二 )
对比经营现金流的重要组成部分 ， 销售商品、提供劳务收到的现金 ， 可发现 ， 2015年上升到历史最高点 ， 但在2017年又开始恶化 ， 由于泛北京地区地区政策性影响 ， 2018年更是达到谷底 。
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根据惠誉估计 ， 2018年华夏幸福房地产合同销售额及源自政府的应收账款的回款率仅为50%左右 。
对比华夏幸福发永续债的时间点 ， 公告显示的第一笔永续债合约恰好在2017年1月1日 。 由此 ， 不难推测华夏幸福在作出永续债融资决策时的境况：一边是以政府为交易对手的低风险高利润的产业发展服务业务 ， 另一边又面临着现金流恶化的威胁 。
既然回款只是时间问题 ， 那么可随时递延利息的永续债 ， 自然是华夏幸福的不二之选 。 稍高的利率也显然不是问题 。
非银融资警钟
了解华夏幸福的决策逻辑后 ， 也会发现 ， 华夏幸福的融资模式并非传统的债券融资 。 以国内而言 ， 永续债的发行要求较高 ， 发行主体也基本以国企为主 。 如保利地产在今年于2月、4月、5月共发行了4起永续中期票据 ， 票面利率（当期）最高也只有4.63% ， 最低只有3.07% ， 平均利率大约只有华夏幸福债券利率的一半 。
保利的央企背景 ， 良好的财务状况让其得到了穆迪及惠誉的投资级评级（Baa2/BBB+） ， 与去年遭到降级的华夏幸福相比自然有更多的融资选择与底气 。
而随着5月下旬以来流动性的缩紧 ， 也让国内债券市场显得“资金不足” ， 利率逐渐攀升 ， 更迫使华夏幸福选择其他来源以满足其大额的融资需求 。
华夏幸福所采用的的信托永续债融资 ， 在很大程度上也是内地房企的重要资金渠道 。 根据用益信托网统计 ， 截止7月30日 ， 投向房地产领域的信托产品共达3858个 ， 规模总计5118.52亿元 ， 其中 ， 贷款类信托产品数量达1541个 ， 规模总计1819.3亿元 。
信托融资模式的存在 ， 也使得房企们的杠杆水平进一步扩大 。 同样进行大力信托融资的前车之鉴莫过于泰禾集团 。 根据泰禾2019年年报披露 ， 其非银行类贷款金额高达595.86亿元 ， 占比61.4% ， 融资成本也高达10.65% 。
作为内地房企中规模靠前的房企之一 ， 泰禾集团跌落至此财务困境也仅仅只用了2年左右的时间 。 从穆迪首次评级B1 ， 到今年7月正式被降至谷底Caa3 ， 仅耗时2年半左右 。 可见财务管理不节制所导致的隐患之大 。
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相比之下 ， 根据2019年年报 ， 华夏幸福的信托、资管等其他融资余额为556.44亿元 ， 占比为31% ， 平均成本高达10.02% 。
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