苏宁金融研究院|当前市场上的钱多吗？央行货币政策将往何处去？
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央行二季度货币政策执行报告强调 ， 下一阶段“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向 。 ”由此 ， 定下了下半年货币政策基调 。
在经历了一季度的“宽货币、宽信用”、二季度的“宽信用”之后 ， 当前货币政策似乎进入观察期 ， 背后是央行对于流动性是宽松还是收紧、货币政策力度和方式是否需要调整的纠结 。
那么问题来了：未来货币政策的方向和力度是否会改变？市场流动性是否会进一步收紧？
看似矛盾的政策表述
为什么说流动性政策和货币政策是纠结的？有个模糊的证据 ， 就是近期不同会议对于货币政策的表述看似矛盾：
1、货币政政策表述的“矛盾”
7月30日的政治局会议强调货币政策要“精准导向” ， 货币供应量和社融增速由《政府工作报告》的“明显高于去年”改为“合理增长” ， 从具体的贷款利率下行的要求转为更为宽泛的“综合融资成本下降” 。
然后 ， 8月3日的央行下半年工作会议强调对于货币供应量和社融增速的表述又改为“明显高于去年” 。
再然后 ， 二季度货币政策执行报告的表述又换成了“合理增长” ， 同时强调“促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配” 。 需要注意的是 ， 这是二季度货币政策报告中新增的内容 。
由此来看 ， 货币政策（尤其是信用政策）出现了力度表述上的不一致 。
不过 ， 6月末 ， 广义货币供应量（M2）同比增长11.1% ， 比去年同期高2.6个百分点 。 社会融资规模存量同比增长12.8% ， 比去年同期高1.6个百分点 ， 对于这样的幅度 ， 央行认定为“明显高于去年” ， 并充分肯定了这些数据的合理性 ， 也就是说 ， 上述的M2和社融增速既是明显高于去年 ， 又是合理的 ， 这表明了上述两种表述代表了同一个意思 。
2、流动性政策表述和实际操作的“矛盾”
关于流动性 ， 无论哪个场合哪个部门 ， 表述一直是“保持流动性合理充裕” 。 但二季度一度连续35天不展开公开市场操作 ， 流动性在此期间有所收紧 。
央行对此的解释是“4月银行间市场参与者受发达经济体中央银行采取零利率和量化宽松货币政策影响 ， 压低了货币市场利率 ， 一度脱离了公开市场操作利率 。 ”市场也普遍认为 ， 5月份之后的流动性出现了明显收紧 ， 银行间市场的利率水平普遍抬升 。
我们认为 ， 一季度央行通过三次降准、再贷款再贴现、公开市场操作、降息等渠道投放了大规模流动性 ， 到了二季度 ， 这些流动性就过多了 ， 需要适度回笼 。 由此来看 ， 流动性政策更像是回归了“合理充裕” ， 因此表述和实际操作也可以统一起来了 。
总而言之 ， 表述的多个看似矛盾之处 ， 体现了货币政策大方向不变的前提下 ， 微调可能较多 。 
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DR007自从回归到逆回购的利率后 ， 波动开始减小 ， 表明微调开始增加 ， 频繁、小额的逆回购也开始在7月底8月初出现 ， 流动性政策开始严格遵循“合理充裕”的目标路径 。
货币政策的真实逻辑
真实逻辑主要解决两个问题：一是实体经济中的结构性问题 ， 二是实体经济和金融市场的分化问题 。
1、结构性政策应对结构性问题
【苏宁金融研究院|当前市场上的钱多吗？央行货币政策将往何处去？】经济复苏的节奏存在两个明显的分化：（1）工业和投资受到财政和货币政策提振 ， 迅速回暖 ， 但需求和消费的复苏却很慢 ， 尤其是餐饮等线下终端消费受冲击很大 ， 背后其实是疫情影响居民的收入增长速度；（2）大型企业盈利恢复明显快于中小微企业 。
工业部门受到流动性和降息降准的支持 ， 资金非常充裕 ， 已经恢复到疫情前的状态了 。 但宽松的货币政策却无法在短期内让消费快速恢复 ， 因为消费是收入的函数 ， 收入的变化几乎是消费行为的唯一决定变量 。
不论利率降低到什么水平 ， 消费受到的提振作用都是有限的：再怎么降息 ， 消费者在菜市场买菜的时候也不会多买一份肉（即使用了消费金融 ， 它的利率也与政策利率没什么直接联系 ， 也不会因为政策利率调降而下降） 。
中小企业也是一样 ， 他们平时接触的利率远高于LPR等大型企业获得的利率 ， 也基本上与政策利率是脱钩的 。 政策利率的调降不会直接导致中小企业融资成本下降 ， 也不会明显提振中小企业的投资意愿 。
在工业部门复苏情况很好、消费和中小微企业仍然承压的情况下 ， 央行发现宽松的货币政策已经没有太大必要了 。 无论如何降息和降准 ， 并不能起到促进消费和救助中小企业的作用 。 大规模的降息降准还可能导致工业部门过度复苏 ， 市场流动性泛滥 ， 资金找不到好的去处 ， 只会流向股市和房市 ， 推高资产价格 。
因此我们看到 ， 二季度以来央行及时收紧了流动性 ， 暂停降息降准 ， 总量政策告一段落 。 同时 ， 结构性的分化需要结构性的货币政策 ， 因此二季度以来结构性政策开始加码：一是“三档两优”存款准备金框架 ， 即定向降准；二是3000亿元专项再贷款、5000亿元和1万亿元普惠性再贷款、再贴现政策；三是创新两个直达实体经济的货币政策工具 ， 创设了普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划 。
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