界面新闻|财说| 面膜电商御家汇业绩“失速”之谜( 二 )

上市后，这种不匹配的现象则更为突出。 2018年御家汇净利润为1.28亿元，但经营性现金流为净流出3540万元。 2019年，御家汇的净利润骤降至2540万，同年经营性现金流为净流出2.09亿元。 2015年至2019年，御家汇净利润合计为4.37亿元，经营性现金流却净流出8970万元。御家汇这么多年赚的钱去哪了？

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图片来源：WIND、界面新闻研究部

存货减值藏暗雷存货是大部分消费企业最为头疼的事情。御家汇这一问题尤为严重。
2020年上半年，御家汇存货6.54亿元，同比增长22.5% 。从2018年开始，御家汇的存货就出现了快速增长。 2018至2019年，御家汇存货分别增长了104%和30.3% ，增速远快于当年营业收入增长。 2019年末，存货余额已经达到7.38亿元。
这从侧面反映出了御家汇产品遭遇滞销的问题。
对于存货大幅增长，御家汇解释称是代理品牌产品的销售增多，同时由于运输时间较长要提前备货导致的。但御家汇主营的面膜类属于化妆品中快速消费品，更新换代较快。如果产品积压，则出现存货减值的风险较大。由此，暴露了御家汇计提的存货减值准备并不充足这一问题。
值得注意的是，御家汇2020年半年还计提存货跌价准备1145万元，联合其他坏账准备等，共计计提减值损失1445万元，占到了当期净利润的43% 。
虽然御家汇一直自称其存货跌价准备计提政策比较谨慎，计提的存货跌价准备充分。但事实却并非如此。
从计提存货跌价准备的百分比看，御家汇处在行业中较低水平，与丸美股份（603983.SH）相当。御家汇2017年到2019年的存货跌价准备占存货比例分别为2.73%、2.1%和2.85% 。大幅低于珀莱雅(603605.SH)和上海家化(600315.SH)5%-10%的水平。

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与此同时，御家汇存货周转次数是行业中最低的。与御家汇提取比例相当的丸美股份，存货周转次数位于行业前列，高达3.6次，而御家汇只有1.8次。
存货周转次数越慢，意味着御家汇存货滞销和减值的风险越大，理应计提更高的存货跌价准备才更为谨慎。从这个角度看，御家汇采用和丸美股份提取比例相当的存货跌价准备并不合理。
从另一个角度来看，存货减值迹象也值得深究。 2019年，御家汇营收主力水乳霜膏类产品毛利率出现了大幅下降。根据2019年年报，水乳霜膏类的毛利率为44.7% ，相比2018年下降9.1个百分点。毛利大幅降低有可能是打折促销引起的。这也意味着御家汇存货的可变现净值已经下降，那么御家汇存货计提方法也值得商榷。通过“少记”存货跌价准备增厚利润只能瞒过一时，随着存货增加，御家汇存货跌价这笔“欠账”隐含的危险也在增加。
产值20亿的生产基地有必要吗？ 2018年，御家汇提出投资8亿元人民币建设全球面膜智能生产基地。同时，御家汇还计划投资4.5亿元建设御家汇总部基地。但是，自建基地并不符合御家汇一贯的做法。一直以来，御家汇都采用委托加工生产的方式，自己生产不足10% 。在御家汇上市时，也没有将自建生产基地作为募投项目。这些项目的资金来源御家汇打算一部分自筹，一部分通过银行贷款方式取得。
但问题是，这两个项目并不会给御家汇带来太多好处。
目前，御家汇的固定资产只有1.08亿元，如果以上两个项目落成之后固定资产至少将达到13.5亿元。未来增加的固定资产折旧可能会攀升10倍以上，单从这一点看，对御家汇的影响十分大。而且，新增的智能面膜生产线产值将达20亿，这意味着御家汇未来的营业收入需要翻一番，才能消化这些产能。