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美元指数|美元周期的本质是什么？( 二 )


一、美元指数体现了美国相对非美的长期经济竞争力
美元指数究竟在反映什么？长期来看，我们可以用美国与欧元区实际利率差值解释美元指数的走势，但归根结底美元指数反映的是美国在全球的长期经济竞争力。而美国长期经济竞争力又取决于研发投入和劳动力生产率。
（一）美欧实际利率差值可以解释美元指数的长期走势
汇率是双边或者多边指标，并非由各国自身经济前景或货币政策决定，而是反映该国相对其他国家经济实力以及货币政策的变化。在美元指数中欧元占比高达57.6%，因此美元指数走势与美欧实际利率差值长期同趋势。可以理解为在美欧实际利率差值上升阶段，美国资本回报率更高，国际资本更青睐持有美元资产并由此推动美元升值；反之，当美欧实际利率差值走低，美国资本回报率的相对优势减少甚至出现相对劣势，国际资本对于美元资产的兴趣降低并推动美元贬值。
美元指数|美元周期的本质是什么？
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（二）实际利率反映的是一国长期经济竞争力
一般情况下一国实际经济增长应该较大程度地影响其实际利率水平。但是假若我们将10年期国债收益率与CPI同比差值视为实际利率水平，则不难发现如图3-4所示，美国与欧元区的实际利率与实际GDP同比增速的相关性并不高。此外，美国实际利率比其实际增长更为稳定、周期性更强。从二者走势的差异来看，实际经济增长可能是在反映经济中的一些短期矛盾，而实际利率则可能在反映一些长期矛盾。假若如此，我们认为实际利率极有可能在反映一国的长期竞争力。由此可见，汇率其实是一国相对别国长期竞争力的缩影。
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（三）美国长期经济竞争力取决于其劳动生产率
如图5所示，1985年有数据以来美国PCT专利申请数量在全球占比始终超过20%，且在2018年及此前均位居全球第一（2019年被中国赶超），表明美国是全球最大的创新国（基于PCT专利申请数据的存量）。此外，如图6所示在全球范围内美国的研发投入具有极其明显的绝对优势，1996年以来美国研发投入占全球比重始终高于30%，2000年前后甚至超过40%。并且1996年（有数据以来）至今美元指数与美国研发投入占全球比重呈现长期高度正相关特征。
再如图7所示，美元指数与美国潜在劳动力生产率同比亦存在长期正相关关系。由此可见，自布雷顿森林体系建立后，特别是1971年8月15日美元与黄金脱钩以来，美国在全球范围内的长期经济竞争力取决于美国自身的劳动生产率周期或者研发投入周期。也就是说，尽管汇率是双边或者多边关系相互作用的结果，但基于美国在科创方面的绝对优势，美元指数的过往走势更多地反映了美国自身变化。美国劳动力生产率增速上升/美国研发投入增加-->美国经济长期竞争力上升-->美元指数升值；美国劳动力生产率增速回落/美国研发投入增速放缓-->美国经济长期竞争力下降-->美元指数贬值。
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二、通胀是扼杀效率的利器并引发美国劳动生产率的周期变化
除了全球最大的创新国之外，美国也是全球最大的消费国。2019年美国商品进口金额占全球商品贸易总规模的比重高达6.7%，同年美国商品贸易逆差占全球商品贸易总规模的比重也达到2.4%。尽管金融危机后这两项指标中枢均现下移，但不可否认目前美国仍是全球最大的消费国。
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事实上，60年代美国是贸易顺差国，为何最终变身为消费国？从比较优势角度看，这是美国人口结构和人力成本不再具备国际竞争优势的结果。结合图9-10可知，二战以来全球发生的四次产业转移——50-60年代由美国转向日德、70-80年代由日德转向亚洲四小龙、90年代-2011年由亚洲四小龙转向中国大陆以及2012年以来中国大陆将中低端制造转向东盟六国——均由比较优势驱动。但产业转移过程也令美国极为受益，应该说在一定程度上美国也乐见其成。
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如图11所示，美国劳动力生产率同比与其GDP平减指数呈现长期负相关特征，这一现象反映的是高通胀对效率和创新存在极大的负面影响。每一轮产业转移都令美国享受到更低人力成本制造的中低端产成品，令作为全球最大创新国的美国实现了“降本增效”。我们以全球各区域贸易占比作为权重拟合得到了全球贸易加权人均GDP，该指标增速波动显著高于美国人均GDP增速的波动，如图12。结合图13-14可知，美国人均GDP增速与全球贸易加权人均GDP增速差值（此处用了三年均值进行平滑处理）的走势似乎可以解释美国GDP平减指数甚至美元指数，刚好印证了产业转移帮助美国实现“降本增效”的观点。也即，当产业转移推动全球贸易加权人均GDP增速回落并下穿美国人均GDP增速的阶段，美国及全球通胀水平被压低，有助于美国提高创新效率并推动美元指数升值；反之，当全球贸易加权人均GDP增速回升并上穿美国人均GDP增速的阶段，美国及全球通胀中枢抬升，扼杀美国创新效率并推动美元指数贬值。


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