晨哨网|怎么破？，七问七答：中国S交易估值难
流动的PE
2019年以来 ， 多家国资背景的重量级玩家、专业化程度较高的市场化母基金作为买家进场 ， 中国S交易开始呈现更活跃的状态 ， 但随着实操的推进 ， 一系列摩擦和矛盾也在不断暴露 。 目前在人民币基金S交易的实操中 ， 估值可能是被提及次数最多的难题之一 。 根据笔者搜集到的信息 ， 当下S交易的估值难点主要集中于以下方面：GP不配合尽调或打开资产包 ， 买家对底层资产不熟悉 ， 估值的基准（benchmark）缺乏一致性 ， 复杂资产包的估值存在操作困难 ， 买家卖家诉求差异太大 ， 折扣谈判缺乏相关基础等 。 而对比美元基金的S交易 ， 估值更多是以标准化的方式完成的 ， 买卖双方对估值的认同大于分歧 ， 主要的价格差异来自于买家之间的竞争以及对资产包的不同看法 。
人民币基金S交易的估值难题从何而来？如何跨越这些鸿沟？我们能向美元基金学习什么？针对这些估值实操中的难题 ， 本周我们邀请到具备美元和人民币基金双重S交易经验的苏盈女士分享她的经验和洞察 。
嘉宾简介：
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苏盈 ， CFA ， 璟宸资本联合创始人 ， 在私募基金行业拥有超过10年的经验 ， 曾先后担任凯雷集团旗下知名母基金AlpInvestPartners的副总裁 ， 平安集团旗下平安资本的董事总经理 。 就职AlpInvest期间 ， 她主导或参与多起欧洲市场及亚洲市场的基金二手份额转让项目；就职于平安资本期间 ， 负责管理S基金与母基金 ， 管理基金规模累计超过90亿元人民币 。
01
中国S交易估值难的三重缘由
流动的PE：此前有国内的专业机构调查了中国市场里的19个LP ， 问在S交易中遇到的最大问题是什么 ， 其中有15个LP觉得估值是最大的难点 ， 您认为估值为何会成为最大的难点？美元的LP是否也会有这个问题 ， 还是只是中国现阶段的问题？
苏盈：中国的LP觉得估值比较难 ， 有几个原因 ， 第一 ， 我觉得可能是因为很多LP觉得买的是盲盒 ， 就是你要买一堆资产 ， 如何对那么多资产进行定价 ， 最终形成一个确定性的价格？这个问题其实如果你掌握足够的信息理论上是可以解决的 ， 比如一支基金投了50% ， 投了10个资产 ， 你可以把它“打开” ， 对10个资产一一定价 ， 这个资产包就不再是一个盲盒 。 这是第一点 。
第二点 ， 理论上估值打折是有一个基础的 ， 基础就是NAV（全称NetAssetValue ， 基金份额净值） ， 即基金提供的估值 ， 但是人民币基金行业里没有一个标准的体系 。 很多GP按照自己的风格去估值 ， 前几年这种情况更明显 ， 有些GP认为但凡没有变现的资产都按照成本计 ， 但这明显对于LP是一个误导的信号 。 这两年募资压力比较大 ， 大家都学会按照市场法 ， GP会按照项目后续融资的情况把mark-up（利润）做出来 。 理论上来说 ， 我觉得这是一个市场给予的估值 ， 还是可以作为一个基础点的 。 还有一些项目 ， 好几年没有融资了 ， 项目估值水平停留在上一轮融资的估值水平上 。 如果一个项目2-3年没有拿到融资的话 ， 很可能是两种情况 ， 一种是这个项目已经没有当初发展的那么好了 ， 那么就要考虑是否需要减值；第二种是公司发展的非常好 ， 本身不需要融资 ， 那显然上一轮的估值水平也不带代表其当前价值 。 在国外 ， 因为市场以并购项目居多 ， 没有太多后续融资的需要 ， 项目就是按照EV/EBITDA的思路去做估值 。 但在中国这种估值方法可能会产生一定的偏差 ， 如果用国内可比上市公司的P/E去算 ， 很多时候这个P/E可能非常夸张 ， 不同板块之间差异也很大；按照P/E算出来之后 ， 流动性折扣打不打 ， 打多少？国外有比较成熟的估值体系和指引 ， GP大部分都会沿用这套体系 ， 辅以微观的调整 。 人民币这套体系的应用目前看来还是欠发展 。 我觉得这是第二点 ， 估值的基础在哪里摸不准 。
第三点 ， 就是购买的价格 ， 这涉及到对底层项目业务的预期、判断和资产现金流的测算 。 甚至我接触过不少人民币的买家 ， 因为上述第二点的原因 ， 他们先要按自己的方法再去估一遍NAV 。 这两套估值都要求团队有建模和评估能力：如果团队有直投经验 ， 评估的优势就会体现出来；如果一个团队更多的从母基金角度切入 ， 在短时间内做这么多估值 ， 对于团队的考验还是比较大的 。 毕竟时间也是交易成功的重要因素之一 。 我觉得这三个原因导致了大家为什么会觉得估值比较难 。
流动的PE：国内不少买家对于复杂资产包的估值都觉得比较困难 ， 因为涉及的基金和底层的项目非常多 ， 估值模型会非常复杂 ， 美元的S买家如何应对复杂资产包的估值？
苏盈：国外S基金比较常用的是自下而上的估值方法 。 国外比较多的LP份额转让是按照包的形式来出售的 ， 国内这种情况还很少见 。 国内现在比较常见的是一支LP份额的转让 。
举个夸张的例子 ， 在金融危机之后 ， 我当时所在的机构参与一个银行的资产包竞拍 ， 里面有50多个LP份额 。 因为是竞价流程 ， 交易时间非常紧 。 团队会大量的建模 ， 每做完一个基金的模型 ， 都会组织一次团队会议 ， 讨论这个模型背后的逻辑：对这个资产如此评估的理由和合理性、项目的退出时间、退出的估值等等核心要素进行讨论 。 这套估值的逻辑 ， 每一个项目都会这么做 。 这是美元S买家在LP份额资产包估值时用常用的方法 。
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