江苏龙网

  1. 首页 > 资讯 > >

晨哨网|怎么破？，七问七答：中国S交易估值难( 二 )


当然我们也会利用“8/2法则” 。 太尾部的资产 ， 它最后的成败都不太会给整个交易带来很大的影响 ， 做一个整体的判断就可以了 。
02
GP不配合信息披露的根源在于缺乏信任文化
流动的PE：买家在对份额做估值时 ， 很重要的一点是对于基金以及底层资产的了解程度 ， 越了解估值也会越有信心 。 现在人民币基金待转让的资产质量良莠不齐 ， 买家往往对于这些资产缺乏了解 ， 也造成了交易的困难 ， 如何看待这个问题？比照美元的经验 ， 可以学习什么？
苏盈：这也是人民币和美元市场差别非常大的一点 。 当然这与国外私募基金行业的发展深度和历史长度有关系 。 在美元市场 ， 因为母基金和S基金业务都积累了很长时间 ， 所以当份额进行交易时 ， 这些GP和份额我们会比较熟悉 ， 包括GP在和我们交流的时候 ， 说话是偏保守的 ， 还是偏激进的 ， 这些因素我们都会考虑 。
但是人民币基金的买家可能会发现每一单 ， 都是之前没有交易过的GP或基金 。 这也是因为对大部分买家来说 ， S基金业务都还起步不久 。
流动的PE：国内的S买家因为对基金和底层资产在事先缺乏足够的了解 ， 往往对尽调寄予比较大的期望 ， 希望能够通过尽调获得详细的数据来辅助他们的估值和决策 ， 但尽调又需要获得GP的支持 ， 但GP由于很少能从S交易中获得好处 ， 常常处于不配合的状态 ， 美元买家是否存在类似问题？怎么解决这个难题？
苏盈:美元的S买家在做LP份额交易时基本只做基金层面的尽调 ， 很少在底层公司层面做尽调（去公司尽调） ， 这里有几个原因：
第一 ， 假设你要买50个LP份额 ， 底层有500个项目公司 ， 你根本没有时间和人力去做那么多尽调 。
第二 ， 从基金提供的材料来看 ， 整体来说 ， 海外GP的报告要比人民币GP的报告更详细 ， 提供的项目信息会相对多一些 ， 包括近几年来公司层面的收入、毛利、EBITDA、EBIT ， 还有公司的债务情况 ， 再好一点会提供公司的运营现金流 ， Capex（资本性支出） ， 这些基本上在报告中就有 ， 这也便于买家在不做公司层面尽调的情况下 ， 对项目有一个比较概括性的了解 ， 并进行high-level的估值 。
第三 ， 二手份额的转让本身不是一个“资产的游戏” ， 而是一个“投资组合的游戏” ， 我觉得这个观点非常重要 。 如果不能理解这一点的话 ， 做S会非常辛苦 。 你要有一个大方向上的判断 ， 在大方向上不能踩错点 ， 但是在微观上真的是没有必要、很多时候也是没有可能对每一个项目去做尽调的 。 不过话说回来 ， 在S交易里的重组、分拆等复杂类型的交易 ， 那肯定是要做底层项目的尽调的 ， 通常这类交易资产比较集中 ， 每个资产的占比会比较大 。 反之如果投资组合里面如果有200个项目 ， 你去做其中一个项目的尽调 ， 根本就没有用 。 多说一句 ， 复杂的交易类型往往是GP主导 ， 为了解决GP的一些诉求 ， 所以GP会更配合 。
流动的PE：在美元基金的二手份额交易中 ， GP层面的尽调 ， GP会配合吗？
苏盈:会配合 ， 因为LP份额交易在私募一级市场已经常态化了 。
更进一步 ， 我觉得这和营商环境有关 。 成熟市场的营商环境还是比较诚信的 ， 而国内相对稍微弱一点 。 举例来说 ， 你签了一个保密协议 ， 你是否会相信对方真的保密？如果你签了保密协议 ， 我都不相信你会保密 ， 说实话我是没有办法给你任何资料的 。 这个问题是一个很底层的问题 ， 也不是任何人短时间可以解决的问题 ， 所以有这个大的文化在 ， 很多时候就会发生这样的情况 。
碰到这种情况其实考验你另外一种能力——你是否能从周围其他渠道打听到相关的消息 。 在信息不透明的情况下做决策 ， 对决策者也是一种考验 ， 他本身有多么接近市场 ， 如果他很了解基金和资产 ， 即使不看很具体的数据 ， 在大方向上也可以有比较准确的判断；做决策的人如果离市场远 ， 又看不到详尽的数据 ， 肯定不会同意交易 。
03
折扣缺乏基准的主要原因是NAV缺乏公信力
流动的PE：海外的买家比较成熟 ， 他长期投这些资产 ， 可能在GP层面包括底层资产层面有很多积累 ， 但是中国的买家刚做 ， 包括直投还没有做的深 ， 或者是年限不够久 ， 很多市场上的GP还没有覆盖到 ， 那如果不能做详细的尽调怎么解决信息不对称的问题？
苏盈:信息不对称是一级市场的本质 。 人民币GP不提供底层资产的数据 ， 不是因为信息不对称 ， 是因为不信任 。 这个信息的鸿沟短时间内跨越不了 ， 我也从来没有想过要去跨越 ， 我想的是怎样把它缩小一点 。 要么你是母基金 ， 甲方 ， 对GP有话语权 。 要么你有直投能力 ， 市场上的项目你自己看过很多 ， 这总可以吧 。 这两个优势起码具备一个 ， 你要是都不具备 ， 就很难做S 。
流动的PE：国内不少人民币基金的买家 ， 包括一些头部的母基金 ， 都觉得估值难达成一致 ， 一方面是大家在折扣上分歧比较大 ， 另一方面就是估值的基准 ， 买方卖方对估值基准的认定标准不一样 。 您如何看待这种观点？
苏盈:还是说明GP的NAV没有公信力 ， 否则理论上可以直接拿来用 。 很多人民币基金也不提供资本账户信息（capitalaccount,简称CA） ， 导致大家说到折扣的时候都在说一个错误的标准 。 价格的确定 ， 一般有三种方法 。


推荐阅读


上一篇：祁连军武|又一亚洲国家战机比肩F22，歼20都被它轻易发现，性能比歼10更厉害

下一篇：客家说媒|我军不再忍让！6架轰-6K轰炸机上高原，面对印度无休止的军事挑衅