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简单观察|博力达斯Bonitas做空晶科能源JKS

2020年3月4日博力达斯（下称Bonitas）发布做空晶科能源（下称JKS）的报告 。 晶科能源是一个太阳能光伏板制造商 ， 公司为全球多个国家和地区的地面电站 ， 商业以及民用客户提供太阳能产品 ， 解决方案和技术服务 。 晶科能源拥有垂直一体化的产能 ， 截止至2020年3月31日单晶硅片产能达到约17.5吉瓦、电池片产能达到约10.6吉瓦 ， 组件产能达到约16吉瓦 。 5月19日 ， 由晶科能源（JKS.US）拆分电站业务而来的晶科科技（601778.SH） ， 在上交所敲响上市锣声 。 这也是中国光伏企业中 ， 第一家同时在美股和A股上市的公司 。 现在晶科美股JKS市值约60亿RMB ， 晶科A股市值为217亿RMB 。 做空时间为2020年3月 ， 彼时晶科A股并未上市 ， 所有内容仅仅针对于晶科美股JKS 。
事后看来 ， 不得不说Bonitas得到了天时 ， 刚好在3月中旬市场大跌的前夕发布 ， 股价随着美股大盘的下跌而腰斩 。 按照之后股价恢复的程度来看 ， 此次下跌主要是由系统性风险引起 ， 做空报告的作用可能只占很小部分 。 不管怎样 ， 只要他们没有过度对冲 ， Bonitas应该还是能从中收获得丰厚回报 。 仅就做空报告的质量而言 ， 这份做空报告是不合格的 。 问题存在于以下几点 ， 具体的评价可以在后文中编者注的部分找到 。
1.攻击点没有着眼于现有财报数字的正确性 。 即使指控为真 ， 也无法对于股价有直接影响 。
2.证明了对所谓非关联公司的控制后 ， Bonitas没有进一步指出这种控制如何帮助JKS进行财务作假或者利益输送 。
3.粗糙的估算 ， 没有援引别的证据进行交叉论证 。
4.存在问题的数字相较于成本以及毛利润几乎可以忽略 ， 不够有力 。
1.董事长在2016年以32亿RMB（低于市值40%）的低价收购了晶科电力 。 收购后 ， 在没有支付收购价格的同时 ， 董事长还继续使用JKS资源来经营晶科电力 ， 并且寻求2020年进行高达250亿RMB的上市（也就是5月的A股上市） 。 这一切都是以JKS投资者的利益为代价 。
2.董事长和其兄弟秘密控制JKS供应链中一家重要的光伏玻璃制造商浙江新瑞鑫能源有限公司（下称新瑞欣） 。 新瑞欣的招股说明 ， 其业绩记录期间 ， JKS贡献了新瑞欣超过99％的收入 ， 并且从2014年到16年第一季度提供了JKS光伏减反射玻璃总购买量的20％ 。 没有JKS的支持 ， 新瑞欣的业务根本就不会存在 。 新瑞欣是股东利益被转移的例子 。
3.虚报澳大利亚太阳能组件销售额2.09亿USD 。 JKS提交给美国证券交易委员会SEC和提交给澳大利亚证券和投资委员会ASIC的澳大利亚销售数据不相符 。
4.少报的4200万USD的负债 。 JKS将其南非子公司出售给了独立第三方 。 JKS之前文件中显示 ， 其对南非当局有4200万USD的负债 。 但是这笔债务并没有出现在合并的报表中 。 这个独立第三方非常神秘 ， 按照披露的第三方的地址找去 ， 看到的确是一个破烂的售卖衣服和书包的小店 。 Bonitas猜测这个第三方是一位未公开的内部人士 ， 此举是为了隐藏4200万USD的负债 。
董事长抢劫的数十亿美元
JKS在2011年成立晶科电力 ， 并在之后5年内持续投入资源和资本支出 。 晶科电力运营光伏电站 ， 这些电站向国家电网出售电力 。 光伏电站的净利润率有的可以到达33% ， 而相比之下JKS制造太阳能组件只有2%的净利润率 。
在2016年10月JKS以4.55亿USD（32亿RMB）出售给董事长 。 来自晶科电力的招股书中显示 ， 在2016年11月 ， 晶科电力的股东权益被独立地评估为7.2亿USD（50.27亿RMB） ， 也就是晶科电力被以40%的折扣卖给了董事长 。 2017年2月 ， 仅仅3个月后 ， 晶科电力以15亿美元的估值获得了2.85亿美元的资本金 。 这估值比董事长开始收购的价格高出超过200% 。


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