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_本文原题为 财说| 农夫山泉上市估值大猜想

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图片来源：视觉中国

采访人员 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐
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已通过港交所上市聆讯的农夫山泉预计于9月4日挂牌上市，募资10亿美元。
从招股书披露数据看，农夫山泉盈利能力堪称“印钞机” ，它会有怎样的估值呢？
上市后估值如何？
农夫山泉近三年来保持稳定增长。 2017年到2019年，农夫山泉分别实现营收174亿元、204亿元以及240亿元，年复合增长率为17.2%；三年分别实现净利润33亿元、36亿元以及49亿元，净利润的年复合增长率为21.0% 。这一增速高于同期中国软饮料行业5%左右的平均增速。

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图片来源：Wind、界面新闻研究部
经过20多年的发展，农夫山泉已经成为我国包装饮用水及饮料的龙头企业，产品覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮料等，分别占营收60%、13%、16%和10% 。而且农夫山泉的包装饮用水已经连续8年保持包装饮用水市场占有率第一的地位。

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图片来源：Wind、界面新闻研究部
另一点值得关注的是，农夫山泉毛利率、净利率都远高于行业平均。 2019年，农夫山泉综合毛利率高达55.4% ，这主要得益于占比最大的饮用水产品60.2%的毛利率。其余品类如茶饮料、功能饮料和果汁饮料毛利率分别为59.7%、50.9%和34.7% 。净利来看， 2019年农夫山泉净利率上升到22.8% 。而我国软饮料行业的平均净利率只有9.6% 。
我国市场上娃哈哈，康师傅和华润旗下的怡宝是软饮料行业的巨头。但这三家都有各自的问题。
娃哈哈的烦恼是营收下滑。从2013年开始娃哈哈的营收出现连续多年下滑，直到2018年才又恢复增长，当年实现营业收入468.9亿元。但不可否认，娃哈哈早已尝试转型。
另一大矿泉水品牌华润旗下的怡宝营收也步入下滑。 2019年怡宝实现营业收入103.96亿元，同比去年下降0.37% 。利润总额为8.63亿元，增长18.7% 。怡宝的营业收入自2017年首次突破100亿元大关后，基本稳定在100亿左右。利润则加速增长。但即便如此，净利率也只有8.3% ，远低于农夫山泉22.8%的水平。
康师傅的业务较多，矿泉水只能算业务之一。 2019年，根据康师傅发布的年报显示，饮料业务收益达到了356亿元，占集团总收益的57.44% ，而我们所熟知的方便面业务占了集团总收益的40.82% 。从收入规模看，康师傅饮料收入规模甚至超过农夫山泉。但是，康师傅的饮料业务增长却也显露疲态， 2019年同比增长仅为0.8% 。盈利能力方面，康师傅也低于农夫山泉。康师傅饮料业务2019年的毛利率为33.69% ，而农夫山泉的综合毛利率高达55% 。康师傅整体的净利润只有33.3亿元，远小于农夫山泉的49.5亿元。
与同行业对比发现，饮料行业竞争激烈，巨头都已展现出增长动能不足的问题。农夫山泉的表现却是一枝独秀。这背后的原因主要归功于农夫山泉超高的毛利率。
农夫山泉规模相当的矿泉水生产商中，娃哈哈、怡宝均没有上市。康师傅控股（0322.HK）可以作为估值对标对象。目前，康师傅控股市值为766亿港元，对应2020年的市盈率约为22.1倍。以22倍市盈率估计，农夫山泉上市之后，总市值至少约1300亿港元。事实上，农夫山泉不论是从盈利能力还是成长性角度看，都优于康师傅控股，市场给予更高估值也有可能。