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趣历史杂谈|中银研究：欧元区负利率政策实践与应对

意见领袖丨中银研究温颖坤（中国银行法兰克福分行）
欧元区作为负利率政策的试验田 ， 实践负利率政策达六年之久 。 评估欧元区负利率政策需要将欧央行出台的其他配套措施纳入视线 。 2014年6月欧央行推出负利率的同时也为银行打开了利息补偿通道 ， 特别是定向长期再融资操作（TLTRO） 。 负利率“组合拳”对刺激欧元区经济发展发挥了一定的作用 ， 但负利率确实给欧元区的投资者和金融机构带来挑战 。 负利率会侵蚀银行的净息差 ， 使其盈利能力进一步承压 ， 甚至不得不提高风险承担水平 。 本文试图全面呈现欧元区负利率“组合拳”的传导路径 ， 解析其对金融资产、银行盈利能力的影响 ， 探讨商业银行应对之策 。
新冠疫情引发经济衰退 ， 对于已经推出多项宽松政策的欧洲各国央行来说 ， 负利率似乎成为打赢这场经济攻坚战的突破口之一 。
一、负利率成因与现状
（一）负利率成因
“负利率”俱乐部中 ， 会员国加入的原因并不相同 ， 可大致分为两类：本币升值压力（丹麦、瑞士）和经济低迷（日本、瑞典、欧元区） 。
欧元区因经济低迷采用负利率 。 欧洲经济既受人口老龄化、技术进步放缓等长期性因素影响 ， 也受欧元区货币统一、财政不统一等制度性缺陷拖累 ， 加之深陷主权债务困境及金融危机后遗症羁绊 ， 在欧元区经济增长预期极为负面、结构性和周期性因素导致欧元区名义利率接近于零时 ， 为避开前所未有的反通胀力量、提振市场需求 ， 2014年6月欧洲央行为进一步放宽融资条件实施了负利率政策（NIRP） 。 自此以来 ， 欧洲央行于2014年9月、2015年12月、2016年3月、2019年9月连续四次下调存款便利利率（DFR） ， 至当前的-0.5% 。
丹麦、瑞士因本币升值压力采用负利率 。 丹麦、瑞士货币均在一定程度上盯住欧元 ， 在欧洲央行货币政策持续宽松的背景下 ， 为维系本币兑欧元汇率的稳定 ， 防止本币过度升值而使出口受损 ， 2012年7月丹麦央行决定实施负利率 ， 下调主要存款利率至-0.2%；2014年12月瑞士央行将利率目标区间上限下调至-0.25% ， 下限下调至-0.75% 。
（二）负利率现状
当前从负利率的模式看 ， 为有效打击外汇投机、降低金融系统成本 ， 瑞士、丹麦央行采取分层利率模式 ， 仅对金融机构的部分超额流动性征收负利息 。 从负利率标的看 ， 欧洲央行对利率走廊下限（隔夜存款便利利率）实施负利率；瑞典央行直接将政策利率（7天回购利率）设定为负；瑞士央行针对超过上限的隔夜活期存款利率采取负利率政策 。
欧元区负利率政策尚未“探底” 。 在实践负利率政策的同时 ， 政策制定者也在不断探究名义利率是否存在下限 。 多数研究成果表明 ， 负利率政策存在下限 。 根据测度的方式不同 ， 负利率政策的理论下限可分为“物理下限”和“经济下限” 。 物理下限指现金的持有成本 。 经济下限指“逆转利率”（reversalrate） ， 即当政策利率降低不再继续刺激总需求 ， 银行的信贷行为对利率变动不再敏感时 。 从欧元区实践观察情况来看 ， 尚未出现企业或个人以现金替代存款或银行以库存现金从事同业清算的现象 ， 这说明欧元区负利率政策还未达到其物理下限 。 但从负利率政策对经济的实际影响来看 ， 政策利率水平可以降到什么程度 ， 更要取决于其经济下限 。
负利率对经济增长的作用或将“边际递减” 。 当前欧洲央行政策工具箱中的其他工具 ， 特别是定向长期再融资操作（TLTRO）、资产购买、前瞻指引和双层准备金制度 ， 补充并策应了负利率机制的传导 。 在欧元区经济遭受新冠疫情重创的情况下 ， 6月4日欧洲央行管委会决定将新冠大流行紧急购买计划（PEPP）的规模扩大6000亿欧元至1.35万亿欧元 ， 维持主要利率水平不变 。 这表明 ， 欧洲央行内部对负利率继续下探对信贷投放的刺激效果持谨慎态度 ， 负利率对经济增长的作用或将表现出“边际递减”的特征 。


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