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趣历史杂谈|中银研究：欧元区负利率政策实践与应对( 二 )


二、负利率“组合拳”的传导路径
2014年6月 ， 欧洲央行推出负利率政策 ， 作为广泛信贷宽松计划的一部分导致银行存款和贷款利率下降 。 负利率政策和常规降息政策存在共性 ， 随着欧元存款便利利率首次下调至负值 ， 银行综合融资成本和信贷利率也随之显著下降 。 在负利率政策初期 ， 银行贷款利率、存款利率综合融资成本的降幅几乎与存款便利利率降幅保持一致（图1） 。
图1：政策利率、银行融资成本及银行贷款利率（%）
（一）负利率传导路径
有效的货币政策传导通过货币市场利率变化紧跟欧洲央行关键利率变化实现 。 银行贷款定价将跟随最重要的市场利率——无抵押隔夜利率——的变化而变化 ， 例如欧元隔夜指数平均利率（EONIA）或欧元短期利率（STR） 。 银行体系的准备金供给决定了央行的关键利率如何锚定短期利率 ， 这种关系在负利率环境下也成立 。 如果欧洲央行提供的准备金刚好与银行体系中产生的需求相匹配 ， 市场隔夜融资成本应更接近主要再融资利率 。 只有在流动性过剩的情景下 ， 市场隔夜利率才会受到存款便利利率的影响 。 自2014年6月欧洲央行实施负利率以来 ， 超额流动性已经增加到约2万亿欧元 ， 当前的短期利率徘徊在存款便利利率和主要再融资利率之间 。 资产购买计划注入的大量超额流动性更明确地推动隔夜利率向存款便利利率靠近 ， 特别是自2015年3月启动公共部门购买计划（PSPP）以后 。
图2：短期货币市场利率和超额流动性
负利率政策降低了银行融资成本 ， 刺激了贷款供应 。 自2014年以来 ， 欧元区银行的综合融资成本一直被压降 。 一方面 ， 2014年6月欧洲央行下调存款便利利率至负值后 ， 欧元区的银行开始对非金融企业存款转嫁负利率 。 截至2019年 ， 平均意义而言 ， 整个欧元区约5%的储蓄存款和约20%的非金融企业存款名义利率为负值 。 实际上 ， 经营稳健、可持续发展的银行具备转嫁负利率成本的能力 。 欧元区的负利率存款首先是由外部评级较高的银行推出并真正付诸实践的 。 迄今为止 ， 评级低于投资级的银行从未对存款收取负利率 。 另一方面 ， 商业银行被鼓励扩大放贷 ， 以避免为持有的超额流动性支付负利率 。 银行需要主动调整投资组合、支持信贷扩张或购买证券来争取激活使用其他货币工具的通道 ， 从而增加盈利 。 事实上 ， 欧元资产组合中所有流动资产的回报率相对于贷款都有所下降 ， 这为银行提供了一种再平衡的强烈动机 ， 有利于信贷发放 。
【趣历史杂谈|中银研究：欧元区负利率政策实践与应对】储蓄存款往往不是负利率 。 这主要是欧元区的银行可能出于各国立法障碍和诉讼风险的结果 ， 或者出于对提取存款的担忧 。 以德国为例 ， 其法律框架下 ， 一直存在金融机构向存量客户转嫁负利率造成一系列法律约束和诉讼风险的可能 。 当然 ， 在客户同意支付负利率或新客户账户协议中明确协约存款保管费用标准的情况下 ， 法律允许银行适当转嫁负利率成本 。 实际上 ， 在大多数欧元区银行实际操作中 ， 即使存款名义利率不为负 ， 通过上调储蓄账户的费用和佣金可能导致其存款的实际回报率为负 。


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