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第一财经|李迅雷：券商并购1+1能否大于2( 二 )


第一财经|李迅雷：券商并购1+1能否大于2
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而在高盛的收入结构中 ， 做市商业务的收入占比最高 ， 接近总收入的一半 。 因此 ， 我国券商差距主要在资本实力、杠杆水平、资本交易及资本中介能力上 。
首先看资本实力 。 根据2019年报数据 ， 高盛、大摩、小摩净资产分别是中信证券的3.9、3.5、11倍 。 其次看杠杆水平 。 2019年末 ， 中信杠杆为4.79倍 ， 高盛、大摩、小摩分别为10.80、10.83、10.28倍 ， 因而在ROA（资产收益率）相当的情况下 ， 美国投行的ROE（净资产收益率）高于中信 。 第三看资本交易及资本中介能力 。 如高盛收入结构中 ， 接近一半来自做市以及其他本金交易 ， 对应是FICC（固定收益、外汇及大宗商品）、股权做市 ， 以及衍生品等业务 ， 这是未来国内券商着力需要提升 ， 也是需要使用资本并且加杠杆的方向 。
第一财经|李迅雷：券商并购1+1能否大于2
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总体来看 ， 美国的金融监管比我们要宽松 ， 如杠杆率水平比我国高 ， 资本中间业务和衍生品业务方面的限制也相对少些 ， 如做市和场外衍生品业务等 。 这些方面都不是我们短期能够模仿的 ， 毕竟资本市场的成熟度有较大差距 。
因此 ， 我国通过强强联合 ， 打造中国的“高盛”有可能吗？单纯从业务构成看 ， 有一定难度 。 首先 ， 我国券商的传统业务 ， 即经纪业务的收入占比在缩小 ， 强强联合 ， 可以使得经纪业务的网点数量扩大 ， 但这块业务的未来价值量似乎还会收缩 ， 因为一方面是机构的占比会上升；另一方面 ， 互联网的应用会越来越普遍 ， 实体网点的价值会缩水 。
从投行业务看 ， 券商这块业务对人才和客户资源的要求比较高 ， 从历史上券商的合并案例看 ， 合并后的券商在承销规模和家数上似乎没有特别优势 。 这可能是合并导致人才的“挤出效应” 。 实际上 ， 自营业务、资管业务等对人才依赖度较高的业务 ， 强强联合模式都容易导致人才流失 。
从过去国内券商的合并案例看 ， 大部分都发生在一家投行出现重大违规 ， 或资不抵债 ， 或出现流动性危机的时候 ， 被另一家券商合并 。 而通过行政方式合并的 ， 从若干年以后看 ， 似乎不达预期目标 。
从国际案例看 ， 优势互补的合并案例比较多 ， 如摩根大通和大通银行合并 ， 美林与美国银行合并等 。 因此 ， 目前纯粹以投行为主营业务的金融企业越来越少了 。 2007年 ， 国内某券商要兼并一家美国投行 ， 当时中美股市都如日中天 ， 要达成交易的成本很高 。 后来遇到次贷危机 ， 最终摩根大通以低得惊人的价格收购了此公司 。 可见 ， 市场泡沫大的时候 ， 不适宜并购 。
通过上述分析 ， 我认为目前国内券商之间的强强联合不太可行 ， 即很难达到1+1大于2的效果 。 即便是某些“出事”的大券商被另一家大券商合并 ， 从日后看 ， 也不见得能做大 ， 甚至有可能出现1+1小于1的现象 。 比较可行的或许是强弱联合的模式 ， 即以强带弱 ， 实现资源、平台和人才之间的互补 。
此外 ， 让银行设立注册证券公司是做大券商的一种捷径 ， 但目前《商业银行法》规定 ， 商业银行在国境内不得从事信托投资和证券经营业务 ， 故设立的证券公司如何与母公司之间划清合规的边界 ， 确实是一大难点 。 而且 ， 目前已经具有银行背景的券商似乎也没有在头部券商之列 。
如何做强做大券商
通过并购方式来整合券商 ， 肯定是做强做大券商的一大捷径 。 接着上面的券商并购这一话题 ， 提出一个问题：现阶段是券商并购的好时机吗？
从券商的历史估值（PE和PB）变化的角度看 ， 到8月7日 ， PE（市盈率）的中位数为36倍 ， 并不算便宜 ， 因为历史的最低位是在2015年9月的12.2倍 ， 但也算是处在历史的估值偏低位置；PB（市净率）为1.89倍 ， 历史最低估值是2018年10月的1.07倍 。 对比一下美国的头部券商高盛 ， 当前PE只有13倍 ， PB不足0.8倍 ， 即低于净资产；摩根斯坦利的PE和PB也分别只有8.7倍和0.9倍 。


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