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中国金融杂志|央行货币政策司司长：美国非主权数字货币最新判决有哪些启示( 二 )


本案第一次确定了非主权数字货币的监管属性 ， 即类似于货币具有融资属性的数字资产适用证券法规制 ， 受SEC监管 。 此外 ， 本案的影响还超出了数字货币的监管范畴 ，
因为只要具有融资属性的金融产品或工具都属于投资合同 ， 所以本案为还未出现的金融产品或工具确定了监管基础 。 根据美国最高院于1946年SEC诉W.J. Howey Co.案（SEC v. W.J. Howey Co. ， 1946）中使用的测试判定法 ， 一种金融产品或工具被认为是投资合同需要满足以下四个要件：一是投资人需要投入资金或其他资源 ， 即投资人让出闲置的资金、服务或物品的使用权（Uselton v. Comm. Lovelace motor Freight ， Inc. ， 1991）；二是投资人的资金、服务或物品在投资发起人的控制下集中统一投入共同的项目；三是投资人期待投资项目带来盈利回报 ， 同时投资人也需要承担资本损失的风险；四是投资人的回报仅由投资发起人或与投资人无关的第三方赚取；一般来说 ， 投资人不参与项目的实质经营 ， 项目的成功与否与投资人无关（SEC v. Glenn W. Turner Enters. ， 1973） 。
本案中 ， 首先 ， 因购买人投入资金预购货币 ， 所以双方当事人在Grams的ICO满足Howey测试要件一的问题上没有异议 ， 投资人用法定货币购买货币符合要件一的要求 。
其次 ， 投资人的资金在项目发起人集中管理下投入同一个项目 ， 因此法院判定满足Howey测试要件二的要求 。 其中 ， 资金投入共同项目的方式可以是横向共性或纵向共性的 。 横向共性是指投资者的资金集中在一起 ， 每个投资者的收益与整个ICO发行机构联系在一起 。 SEC认为Grams的ICO具有横向共性 ， 因为公司将投资人的资金集中在一起 ， 用于开发TON区块链项目 。 纵向共性是指投资者的收益仅与ICO项目联系在一起 ， 即投资者的利润直接取决于TON区块链项目的盈利能力 。 交易记录中记载了投资人将资产集中到Telegram的事实 ， 因此法院指出 ， 即使不存在横向共性 ， 基于上述的理由 ， 狭义纵向共性也是存在的 。
再次 ， 法院支持SEC的主张判定Grams的ICO满足Howey测试的要件三 ， 因为SEC证明了投资人购买Grams数字货币的目的是转售到二级市场再次分配获利 。 而Telegram主张 ， Grams的ICO不满足Howey测试要件三 ， Grams数字货币仅用于TON区块链项目 ， 而不是为投资人获利 。 此外 ， 双方签署的书面“承诺”保证Grams ICO的非营利性 。 该“承诺”由Grams的购买协议及相关免责声明组成 ， 其内容是投资人保证购买货币的目的仅仅是自用 ， 而不是为了分销和转售货币 。 虽然投资人购买Grams数字货币有可能是出于盈利目的 ， 但盈利既不是Grams数字货币ICO的目的 ， 也不是Telegram的业绩目标 。 购买协议还明确说明了货币不代表Telegram的股权、所有权、分红权、对Telegram的控制权或其他任何权益 。 一旦TON区块链项目推出 ， Grams数字货币将不能换取Telegram的“承诺”或Telegram提供的服务 。 联邦法院基于经济现实原则驳回了Telegram的上述主张 ， 认为“承诺”没有法律效力 。 法官指出 ， Telegram在Grams的ICO销售材料中对投资人作出了盈利宣传 ， Grams数字货币的流通量会在区块链项目上线后增加 ， Grams数字货币销售价格将上涨 ， 此外Telegram还将开发能够增加Grams使用需求的周边产品 。
最后 ， 法院支持SEC的主张判定Howey测试的要件四也是满足的 。 一方面 ， Telegram在TON区块链项目推出后会继续推动该项目的发展 ， 在为项目获取收益的同时也为投资人实现投资回报；另一方面 ， Telegram在TON区块链项目推出后参与TON区块链项目运营的书面免责声明是无效的 。
Telegram案是证券监管领域内的创新性突破 ， 表明了美国联邦法院支持SEC在数字货币领域内越来越强势的监管姿态 。 法官使用经济现实原则 ， 而无视购买协议中ICO发行人的保证来评估Grams数字货币的ICO是否是Howey测试下的证券发行 。 本判决将会对数字货币的监管产生实质性的影响 ， 不仅基本解决了虚拟数字货币的监管属性 ， 甚至还确定了未来用于融资的金融科技产品或工具的监管属性 。


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