创业板注册制腰斩“壳价”！创投格局再生变随着创业板注册制的开启

每经采访人员任飞每经编辑肖芮冬
随着创业板注册制的开启，企业上市参与直接融资的通道进一步拓宽，原先IPO进程缓慢背景下的借壳上市价值被削弱。据市场人士透露，过去高达40亿~60亿的“炒壳”高价，最近已经回归到25亿~30亿，且随着注册制下的上市速度加快，未来“壳”价值或不存在。
有分析指出，二级市场估值的修复有望带动一级市场项目市盈率的降温，对于市场化定价背景下的股权投资，未来上市后连续暴涨的情况将越来越少，也将在业绩验证的过程中调整现有的创投格局。

IPO大爆发，壳价“腰斩”

今日（8月24日），创业板注册制正式实施，首批18家公司上市，让这场关乎资本市场全局的改革从纸面转为现实。随着上市门槛的降低，待上市企业借壳加速IPO进程的做法或将不再是主流。与此同时， “壳资源”的价值也在过去一段时间出现明显萎缩。
中国上市公司论坛主席、浙江财经大学中国金融研究院院长、锦天城律师事务所高级合伙人章晓洪向采访人员透露道，从近期接触的业务来看，壳价已经出现“腰斩”——过去上市公司的壳价曾推高至40亿、60亿，而随着注册制的推行，目前的壳价已维持在25亿~30亿。随着创业板推行注册制的速度加快，今后“炒壳”将没有任何价值。
尽管在去年6月中旬，监管机构就修改《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见，取消标的公司“净利润”要求，亦被外界看做是创业板借壳限制放开的信号。不过每经采访人员也发现，目前重组预期强烈的绩差股依然会选择正向现金流强势的标的进行对接；而在应对业绩承诺方面，一些尚未获得盈利的创新企业也与“失血”公司的需求不相匹配。
因此，注册制的推行让部分模式创新、技术领先，但尚未获利的企业拥有直接上市的机会。加之相关企业的PE渗透率高，投资机构也更加愿意通过直接上市完成资本的后续退出，再加上优质企业兼具盈利动能，实际融资的效果远超计划方案。
以首批18家上市企业为例， 2019年净利润均在6000万以上，融资总额达200.64亿元，各家企业的融资额在2.6亿~27.2亿元， 50%的企业募资超过10亿元。其中，安克创新是本次募资额和超募最多的企业，原计划募资15.60亿元，最终实际募资27.19亿元。
可见，资本市场支持创新创业的作用明显。 8月22日，在由民建上海市委、上交所、深交所、浙江财经大学、锦天城律师事务所共同举办、民建深圳市委协办的“2020中国上市公司论坛”上，深交所副总经理李鸣钟表示，目前在深市上市的公司中，战略新兴企业约996家，市值达14万亿，占深市的45%；高新技术企业约1651家，市值达21万亿，占深市总市值的67% 。 “资本市场对创新的推动作用，正在让市场规模和企业的盈利能力发生明显的提升。 ”

估值修复影响创投格局

随着注册制的推行，无论是深圳还是上海，今后企业在两个交易所的上市速率有望进一步加快。有观点指出，未来三年内， A股上市公司或将超过10000家。在此期间，企业在二级市场的估值分化或将进一步拉大，而这也是成熟资本市场该有的特征之一。
章晓洪向每经采访人员表示，随着注册制的落地，上市公司的优胜劣汰和两极分化正加速到来。在他看来，类似盈利500万、市值破20亿、市盈率逼近一千倍的不合理现象，将受到抑制。
在外界看来，导致部分企业上市后估值虚高与此前首发上市的定价制度不无关系。按照此前首发上市企业市盈率不超过23倍的规定，企业的上市发行价受到一定的抑制，加剧了上市之后的估值抬价，使得上市前几日连续暴涨的惯性出现。而随着注册制的推行，不设23倍市盈率可以让市场发挥定价的主导权，进而在企业上市之前就充分获得市场验证。 “这会带动二级市场的PE向理性的方向发展，同时也会传递到一级市场，拟上市前的Pre-IPO投资估值也会下降，这样的估值修复和传导机制是健康的，有利于中国企业的长期持久发展。 ”
事实上，一二级市场的估值倒挂在股权投资领域长期存在，根据章晓洪的分析，随着市场定价体系的放开，估值修复有望在两三年内完成，届时上市公司的市值将出现明显的分化，头部企业将越来越受资本追捧，而没有投资价值的企业市值将逐渐萎缩，直至退市。
而这也将深刻改变中国的创投生态。在募资方面，随着注册制的深入推进， IPO常态化、投资回报可持续将会成为市场共识。章晓洪表示，这会使得养老金等长线资本进一步向股权投资领域倾斜，促进金融支持实体经济的良性互动。
从投资端来看，鼎晖创新与成长基金此前公开表示，具有深度研究能力并且在第一时间挖掘优秀企业的投资机构会进一步树立LP的投资信心，帮助其在投资行业更好实现投资的主动管理。
此外，由于注册制下的企业上市对盈利没有硬性规定，章晓洪认为投资界应该加大对VC领域的投资。他表示，要敢于投资早期项目，而不应该把眼光全部聚焦在拟上市阶段。对于早期高风险项目的投资，他亦呼吁税收上应该给予政策性优惠，鼓励更多的社会资本帮助早期项目加快资本化进程。