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要素|低增长环境下，要更加警惕利率波动

对全球经济而言 ， 本次疫情虽属外生变量 ， 但其产生的冲击力却是空前的 ， 按照世界银行统计 ， 在过去150年间的历次危机和衰退中 ， 本次疫情导致全球衰退的同步性是最高的 。
因此 ， 无论是供给层面的恢复 ， 还是需求层面的恢复 ， 都是个漫长的过程 ， 且能否回归至疫情之前的状态 ， 目前看 ， 还是个未知数 。 所以越来越多的人开始担忧全球经济将陷入长期停滞状态 ， 担忧之一就是经济运行面临长期通缩压力 。
大家担忧通缩的原因主要包括两个方面：
从长期变量而言 ， 例如人口老龄化致使劳动力要素出现趋势性衰减 ， 在其他要素条件和各要素组合方式未出现巨变之前 ， 居民收入增长缓慢或者停滞是客观存在的 ， 若再叠加过度金融化后收入分配差距的扩大 ， 社会整体消费需求不足就有了趋势性的基础 ， 投资率持续低于储蓄率 ， 且差距不断扩大 ， 最终导致物价水平难以出现趋势性回暖 。

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从短期变量而言 ， 在全球金融危机与新冠肺炎疫情的两轮冲击下 ， 全球经济产出缺口始终未能得到有效修复 ， 出于缓解失业压力的需要 ， 各国普遍实施了规模空前的政策对冲 ， 而且至今仍处于对冲操作的政策环境之中 ， 结果就是各国实体企业、居民和政府的债务均出现了快速增长 ， 在债务滚雪球效应下 ， 非生产性债务的比重越来越高 ， 这样就导致 ， 一方面用于新增有效投资的资金始终不足 ， 另一方面越来越多的僵尸企业始终得不到市场出清 ， 两方面均对物价水平趋势性回暖形成掣肘 。

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受到上述长期和短期两方面因素影响 ， 全球经济“低增长、低通胀”的运行趋势普遍被各界所预期 ， 而在“两低”的经济环境下 ， 无论是从稳定物价的需要 ， 还是维系债务的需要 ， 均对“低利率”环境提出客观要求 。
在此经济运行背景下 ， 货币政策的考虑反而更加单一 ， 即不用太顾及通胀给币值稳定带来的压力 ， 更加侧重对就业和增长的促进 。
对于中国而言 ， 与全球低增长同步 ， 我们的经济增长要素条件同样出现了趋势性收紧 ， 例如 ， 自2012年开始15~64岁适龄劳动力正在以每年300万~400万人的速度净减少 ， 老龄化程度接近12%；储蓄率也由峰值52%降至44%；资本产出率由4%降至不足1%的水平；土地、环境等要素运用正向“绿水青山”模式转变 。 客观上讲 ， 伴随要素条件的收紧 ， 如果没有相应及时的对冲（如技术创新促进全要素生产率的提升） ， 经济增长中枢必然会出现趋势性下降 。 例如 ， “十一五”至“十三五”期间 ， 我们的GDP平均增速依次为11.3%、7.9%和5.9% 。

要素|低增长环境下，要更加警惕利率波动
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但我们的物价和利率水平虽然也在趋降 ， 还远未陷入“低通胀和低利率”的境地 。 例如 ， “十一五”至“十三五”期间 ， PPI平均涨幅依次为2.6%、-0.9%和1.3% ， CPI平均涨幅依次为3.0%、2.8%和2.5% ， 10年国债利率平均水平依次为3.6%、3.7%和3.2% 。 因此 ， 中国经济并不具备典型的“三低”运行特征 ， 这也正是现阶段我们经济被赋予“韧性”特征的依据之一 。

要素|低增长环境下，要更加警惕利率波动
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因此 ， 作为一个硬币的两面 ， 一方面我们的增长受限于要素条件开始速度换挡 ， 但另一个方面物价中枢波动依然是经济运行重要信号 ， 进而使得政策部门对于经济运行的把握难度更大 ， 尤其是对低增长环境下的物价和利率波动 ， 需要更加警惕 ， 因为“滞胀”是宏观经济调控最不愿意见到的局面 。


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