中年|研究两年保险公司得出的结论——保险不是好赛道
文章有点长 ， 也有点颠 ， 请各位坐稳扶好 。
这篇文章跳票好几次 ， 写这种吃力不讨好的文章动力有限 。 终究还是写了 ， 一方面是兑现那次酒后吹过的牛 ， 另一方面是希望这些非主流观点能够带给其他球友更多的冷思考 。
曾立志要把保险行业的投资逻辑吃透 ， 行业书籍看了不少 ， 雪球关于保险的文章和机构研报看过不下两百篇 ， 甚至把中国平安2010以来超过150项经济指标建了模型 ， 理清了相互的勾稽关系 。 在我自认为大致看懂这个行业之后 ， 慢慢清空了保险公司的仓位 。
深入研究保险股的球友很多 ， 大部分球友的思维都被框定在保险公司画下的“内含价值”的圈子里 。 中国平安在投资者关系维护方面无疑是成功的 ， 姚波几轮投资者见面会 ， 分享了3份《平安寿险价值深度解析》 ， 大家一下就“看懂”了保险公司的价值 。 只有很少投资者能够跳出这个圈 ， 从商业的角度思考寿险到底是一门怎样的生意 。
以下是我认为保险公司不是好的投资标的的理由 ， 先从跳出内含价值开始 。
一、内含价值不能指引未来
如果只盯着内含价值 ， 会发现未来一些年寿险公司的内含价值都将稳定增长 ， 哪怕在保险公司的经营情况已经开始走下坡路 。 问题出在哪里？
张三签了一张缴费期为20年的寿险保单 。
第一年收到5000元保费 ， 扣除张三的佣金、其他保单获取成本、未来要赔付的保额后 ， 这张保单的利润是负的 。 随着时间的推移 ， 未来19年这单保单的利润会慢慢转正 ， 但是这19年的价值无法体现在第一年的财务报表中 。
此时 ， 如果要清算这家保险公司 ， 不能仅仅清算它的净资产 ， 还应该算上这张保单未来19年的价值 。 这张保单在第1年 ， 第2年 ， 直到第20年 ， 每一年的价值都不同 。 因此 ， 保险公司引入了内含价值的概念 ， 用以动态估算一张保单在不同时期的价值 ， 和一个保险公司在不同时点的价值 。
内含价值可以大致理解为保险公司的净资产 。
这个概念让保险公司的价值变化更线性 ， 更有时间感 ， 能够及时发现寿险公司经营中的问题 ， 帮助寿险公司调整经营思路 。 内含价值也方便对比寿险公司间的经营能力 ， 是监管层的管理工具 。
内含价值计算公式中 ， 有一个内含价值营运利润（相当于有一个增长率）的概念 ， 这使得内含价值有一定的“成长性” ， 很多投资者利用这一点估算保险公司长期内含价值 ， 得出保险公司低估的结论 。
以内含价值作为投资保险公司的依据 ， 存在很大的问题 。 这种估算方法等同于用一个公司的净资产*ROE预测公司未来的利润 ， ROE是企业经营的结果 ， 随着企业竞争的变化 ， ROE也在变化 。 用这种方法估算的时间时间越长 ， 结果偏差越大 。
内含价值计算模型本质上就是一个数学公式 ， 只要输入确定的变量 ， 输出的值就是确定的 。 问题是 ， 变量并非一成不变 ， 随着经济环境和经营水平的变化 ， 内含价值的变量随之变化 。
假设有一家保险公司A ， 在2020年的内含价值是1000亿 。 把A公司冷冻 ， 完整复制黏贴到2030年 ， 在2030年的经济假设下 ， 其内含价值可能是700亿 ， 也可能是1500亿 。 10年后的投资回报率、营运假设、人力成本、人均寿命都存在变化 ， 这些变化无法通过2020年的内含价值计算模型中准确预测 。
因此 ， 内含价值只是对过去的静态拟合 ， 只代表在当前环境下保险公司值多少钱 ， 无法对保险公司未来价值作出指引和预测 。
内含价值不但不能用来预测保险公司的未来 ， 而且存在钝化 。
即便保险公司基本面开始恶化 ， 内含价值可能还在持续增长一段时间 。 这类似于股票日线已经跌破20日线 ， 月线才收了一个小阴线 。 观察指标钝化对投资来说意味着重大的时间风险和亏损风险 。
如果内含价值这个概念不能用于预测寿险公司未来的价值 ， 有几个投资者能够看得懂保险公司 ， 或者通过财报算出保险公司真正能赚多少钱？
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