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公司|A股白酒、酱油行情回归！ 从几份财报说起( 二 )


疫情发生后 ， 很多地方封路、限制车辆流动 ， 很多小企业无法向全国发货 ， 超市就从调味品经销商拿货 ， 基本上就只能拿到海天的产品了 ， 公司二季度各区域收入占比仍非常均衡 ， 各区域市场供货充足 。
也有观点认为 ， 海天估值近100倍的合理性在于 ， 估值体系包含了永续增长思维 ， 即给予公司业绩持续性以估值溢价 ， 永续增长的判断在于 ， 调味品行业成长性好 ， 海天随着品类扩张、渠道精耕细作的持续进行 ， 公司优势不断强化 ， 边际竞争力增强 。
中炬高新追赶海天味业
今年中炬高新的股价也大幅攀升 ， 从5月底至今大涨近60% ， 目前股价在79.91 。 中炬高新是中国调味品行业排名第二的上市企业 ， 最为人津津乐道的就是它和一哥海天的较量和追赶 。
中炬高新的畅销品牌包括耳熟能详的厨邦酱油 ， 厨邦纯香花生油、美味鲜海鲜酱油等 ， 公司产品已涉足酱油、蚝油、酱、醋、料酒等品类 ， 其营业收入主要由调味品业务构成 ， 收入占比94.6% ， 其中酱油、鸡精粉、食用油分别占67.8%、11.6%和8.4% 。

公司|A股白酒、酱油行情回归！ 从几份财报说起
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上半年 ， 公司实现营收25.54亿元 ， 增幅6.78% ， 归母净利润4.55亿元 ， 增幅为24.31% ， 略超市场预期 。 二季度以来受益于餐饮复苏 ， 渠道恢复良好 ， 5、6月环比明显改善 。 同时受益于疫情下集中加速 ， C端优势强化 ， 公司针对不同市场采取不同策略 ， 成熟市场强化品类扩充 ， 非成熟区域牢牢抓住渠道以及品牌宣传 ， 公司主品类二季度增长超出市场预期 。 以厨邦为核心的酱油业务二季度实现20%以上的增长 ， 超出市场预期 ， 鸡精粉作为第二梯队产品 ， 短期受到疫情冲击较为明显 ， 食用油业务大幅增长 。
长期来看 ， 机构认为中炬高新享受赛道红利和当前阶段的规模优势 。 调味品赛道口味粘性大、溢价能力强 ， 中炬高新是第二梯队中少数推进全国渠道布局战略的企业 ， 随着产能扩张逐步落地 ， 所处阶段类似十年后的海天 ， 后续随着渠道下沉、品类扩张 ， 整体销量增加 ， 有望收到规模效应带来的净利率提升 。
但不可否认的是 ， 中炬和海天在产品组合、分销渠道、消费者教育、团队激励方面均有着明显的差异 。
【公司|A股白酒、酱油行情回归！ 从几份财报说起】首先 ， 中炬的产品面向高端市场 ， 单价较高 ， 海天的产品组合针对大众消费市场 ， 单价较低 。
其次 ， 海天的收入70%由稳定性和粘性都更强的餐馆渠道贡献 ， 中炬大部分收入来源于家庭消费渠道 ， 餐馆渠道收入占比近年来虽大幅提升 ， 但也仅有24% 。
以区域分布均匀度来看 ， 中炬高新以南部区域为主 ， 海天全国布局相对均匀 。 从渗透率看 ， 目前海天实现对地级市100%的全覆盖 ， 且在中国内陆省份 ， 90%省份销售过亿 ， 而中炬2019年的地级市开发率仅约83% ， 区县开发率仅38% 。
净利率方面也仍有较大差距 。 中炬和海天二季度毛利率均实现提升 ， 中炬管理费用率持续下降、财务费用大幅减少 ， 二季度净利率稳中有升（20%） ， 但仍低于海天的29% 。
一直以来 ， 成本控制是海天崛起的核心法宝 ， 也是在快消品行业竞争的不二法门 。 在一般情况下 ，海天的毛利率（平均50%）始终高于中炬酱油产品毛利率（44%） ， 这在快消行业里是个显著的差距 。 二者制造费用率实际上接近 ， 但生产环节直接人工中炬高出1个百分点；直接材料方面 ， 中炬要高出海天5.2个百分点 ， 这是造成酱油毛利率差距的根本原因 。
可能原因是中炬酱油产品原材料全部选用黄豆 ， 而海天酱油原材料既使用黄豆 ， 也使用豆粕；再从职工薪酬的角度分析 ， 可以看出中炬工资占收入的比例 ， 即人工薪酬率在12%左右 ， 而海天仅有4%左右 。


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