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碧桂园|资色·标普 | 评级：因经营韧性提高，碧桂园的展望调整至正面；确认“BB+”评级

•我们认为 ， 在中国当前一轮经济下行周期中 ， 碧桂园的经营和盈利展现出了韧性 ， 尽管其重点放在低线城市的房地产市场上 。
•由于碧桂园注重从激进的规模增长转向经营质量 ， 2020-2021年其债务可能保持低速增长 。
•2020年9月2日 ， 我们将碧桂园的评级展望从稳定调整至正面 。 同时确认其“BB+”长期主体信用评级 。
•碧桂园的正面展望反映出 ， 我们认为该公司的杠杆率将保持在相对稳定的水平 ， 同时经营表现的波动性将减小 ， 因此 ， 该公司有可能持续展现出与实力更强、多元化程度更高的开发商相似的稳定性 。
【碧桂园|资色·标普 | 评级：因经营韧性提高 ， 碧桂园的展望调整至正面；确认“BB+”评级】香港 ， 2020年9月3日—标普全球评级9月2日采取上述评级行动 。
将展望调整至正面的原因在于 ， 我们认为碧桂园控股有限公司（碧桂园）正在经营稳定性方面 ， 尤其是盈利能力方面打造更强的业绩记录 。 这是其评级能调升至评级较高同业的评级的关键因素 。
我们认为 ， 即使碧桂园的房地产销售多集中在市场波动较大的低线城市 ， 但其持续展现出经营稳定性有一定程度的可能性 。 此外 ， 由于该公司不再追求举债扩张规模 ， 其债务水平应能企稳 ， 杠杆率可能得到改善 。 我们预计 ， 未来两年碧桂园的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率将在3.5-3.8倍 ， 而2019年年底和2018年年底分别为3.5倍和3.9倍 。
虽然中国许多具规模的开发商减少对低线城市的投资 ， 但碧桂园仍对低线市场加以投入 ， 因其在该细分市场的产品和销售上具备专业性 。 这些地区的竞争减弱 ， 库存水平也变得较佳 ， 因而该公司一般都可从中获益 。
同时 ， 我们认为碧桂园完善了城市筛选流程 ， 使其能够更好地筛排出基本面存在问题或前景较弱的低线城市 。 这就使其能够着重关注重要都市圈内人口净流入的城市 。
良好的城市筛选 ， 加上快速资产周转 ， 使其EBITDA利润率和资本回报率更具韧性 。 在诸多同业的利润率遭受更大挤压之际 ， 碧桂园的资本回报率将保持相对较佳的水平 ， 我们预计未来一到两年该比率在18%-19% ， EBITDA利润率可能在20%-21% 。 我们用这两项指标来衡量经营稳定性 。
我们预计 ， 2020-2021年碧桂园按权益比例计算的合同销售额将增长7%-10% 。 鉴于中国低线城市的需求普遍不够稳定 ， 因此我们认为这一增速令人满意 。 碧桂园的规模增长较同业及其自身过往记录有所下降 ， 应能为公司留出更大余地 ， 以便在不确定时期应对市场风险并控制支出 。
碧桂园面临的主要下行风险在于 ， 公司将寻求采取更大幅降价措施 ， 以维持良好的项目销售去化率 。 同时 ， 在当前的形势下 ， 我们预计碧桂园将倾向于提供低价位产品 ， 如毛坯房和高层住宅 。 该公司2020年中期财报中确认的毛利率略超24% ， 我们估计其合同销售毛利率已微幅降至这一水平以下 。 这可能导致其EBITDA利润率和资本回报率出现更大的下行趋势 ， 可能在未来一到两年降至我们的评级上调的触发点之下 。 我们在负面可比评级分析中做了一个级别的下调 ， 从而体现出这一风险 。
我们预计 ， 碧桂园将基本保持缓慢的拿地步伐 。 过去两年 ， 该公司的购地资金占销售额的百分比已放缓至25%-28% ， 绝对金额比2018年的峰值低23%左右 。 这可能会使其2020-2021年的债务增速放缓至5%-10% ， 与前些年的50%形成鲜明对比 。
由于销售增速下降、低价位产品的贡献上升、表外项目占比增加 ， 我们预计碧桂园2020-2021年的确认收入将增长2%-3% 。 此外 ， 我们评估该公司按比例并表的债务对EBITDA比率（计入表外项目的贡献）将较并表比率高出5%-10% 。
正面展望反映出 ， 尽管低线城市的市场波动性较高 ， 但我们预期碧桂园将持续改善经营稳定性 。 同时 ， 我们预计该公司审慎的支出和债务增长 ， 将抵消利润率微幅下滑和收入增长缓慢带来的影响 。


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