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同比|需重新评估四季度经济的下行压力

9月15日 ， 国家统计局公布8月经济数据 ， 工业、投资和消费数据均超预期并创下年内高点 ， 经济持续复苏态势不改 ， 中国经济正逐步回归正轨 。
虽然8月的数据显示出一些积极变化 ， 但如果结合更多的宏观数据进行分析 ， 8月宏观复苏的力度有所减弱 。 房地产和基建投资可能会在边际上带来新的需求缺口 ， 市场需要重新评估四季度经济的下行压力 。
首先 ， 社融数据结构性分化更加明显 ， 而通胀水平依然偏低 。 8月社融数据实现超预期大幅增长 。 央行数据显示 ， 8月社会融资规模增量为3.58万亿元 ， 比上年同期多1.39万亿元 。 其中 ， 最主要的增量来自政府发债 ， 8月政府新增债务（国债+地方债+专项债）1.4万亿元 ， 较7月增加0.8万亿元 。 居民贷款略有增长 ， 但基本保持在历史趋势水平 ， 并没有显著扩张 。 非金融企业中长期贷款增加是亮点 ， 但新增企业债只有几百亿元 。
换言之 ， 8月份新增社融主要来自政府部门 ， 这与上半年新增社融主要来自企业有显著差别 。 未来 ， 随着新增政府债券发行力度减弱 ， 信用扩张的力量还是会回归到企业和居民部门 。 在资产负债表尚未明显改善的情况下 ， 无论是居民还是企业 ， 都难以成为中期信用扩张的主力 。
CPI（全国居民消费价格）和PPI（全国工业生产者出厂价格）的缺口有所收敛 ， 但整体通胀水平没有抬升 。 在7月核心CPI涨幅录得历史最低值后 ， 8月核心CPI涨幅与上月持平 ， 依然是0.5% ， 并没有改善 。 PPI方面 ， 8月份 ， PPI同比下降2.0% ， 降幅比7月份收窄0.4个百分点 ， 虽然降幅有所收窄 ， 但依然是负增长 ， 且纺织、服装、化工和建筑材料等中下游行业的PPI基本没有改善 。
其次 ， 消费复苏依然缓慢 。 8月社会消费品零售总额当月同比增速实现年内首次回正 ， 但排除汽车销售之后社零同比增速依然是负的 ， 由此可以看出 ， 拉动消费转正的最主要的力量是汽车销售 。 汽车销售中 ， 乘用车销售在同比转正之后持续波动 ， 没有继续增加 。 真正带动汽车销售增加的是商用车 ， 这与基建和房地产投资快速恢复密切相关 。 在后面会提到 ， 乘用车销售的可持续性已经开始有不确定性 。 服务方面 ， 餐饮收入当月同比增速依然是负的 ， 住宿、旅游等服务项目的复苏才刚刚开始 ， 未来服务消费可能还会持续拖累消费复苏 。
最后 ， 基建投资发力不及预期 ， 房地产投资有转弱的可能性 。 三大投资中 ， 最值得关注的是基建投资 ， 8月基建投资当月同比增速是7% ， 已经连续三个月持续回落 。 基建投资增速回落或许跟地方财政紧张有一定关系 。 疫情冲击给地方财政造成了巨大的收支平衡压力 ， 许多地方政府的一般财政支出正处于高度紧张的状态 ， 部分地区已经出现挪用其他款项的事件 。 7月份财政收入同比高于去年 ， 其中来自税收的增量部分大概有900亿元 。 而这900亿元当中 ， 有650亿元的增量来自个人所得税、国内消费税、车辆购置税和契税 ， 而这些税收主要来自居民部门 。 真正来自企业部门的增值税和所得税都是减少的 ， 这意味着政府最大的税基并没有改善 。
这种情况下 ， 政府基金收入 ， 特别是土地出让金收入就成了补窟窿的重要手段 。 但是 ， 8月以来100个大中城市的土地成交面积和总价边际明显回落 ， 这会加剧地方政府的财政困难 。 在“六保六稳”的工作基调下 ， 财政对基建投资的资金支持会显得力不从心 。 如果这种趋势持续下去 ， 按照当前的增速推算 ， 全年基建投资同比增速大概只有5%～8% ， 明显低于此前预期的10%以上的增速水平 。 这对未来5个月宏观需求会造成重大影响 。
8月房地产投资同比增速与上月基本保持一致 ， 但近期央行会同住建部等部门形成了对重点房地产企业的资金监测和融资管理规则 ， “三条红线”的影响并未体现在8月的数据中 。 更重要的是 ， 房地产新开工面积当月同比增速仅为2% ， 远低于7月11%的水平 ， 许多与房地产直接相关的商品价格在8月中下旬开始下行 ， 微观层面开始担忧传统的“金九银十”可能不旺 。 未来 ， 随着房企融资政策逐步落实 ， 即使购房需求依然保持稳定 ， 面临融资约束的房地产企业也不得不考虑缩减债务 。 这会引发一系列的连锁反应 ， 最直接的影响是房地产企业的购地需求会受到冲击 ， 进而又会间接导致地方政府的财政困难 。


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