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报告|注册制下IPO发行券商面临新考验，三方利益该如何平衡？

9月15日晚以来 ， 上纬新材（688585.SH）持续受到关注 ， 不仅因为其是科创板最低募资额企业、地板价擦边上市 ， 更因为其高度趋同的报价 。
一位知情人士告诉采访人员 ， 当天另一家科创板企业天臣医疗（688013.SH）的发行价较其承销商撰写的投价报告建议区间下限打了1.7折 ， 之所以没被注意一是因为最终发行市盈率仍高于23倍 ， 二是投价报告不对外公开 。
事实上 ， 在企业上市过程中 ， 券商不仅负责项目的保荐 ， 还承担着承销的任务 ， 如今 ， 角色的分配比例正悄然生变 ， 市场对券商的承销能力提出更高的要求 。
承销扛起上市成功关键大旗
“过去审核制下 ， 券商更多的是关注保荐责任 ， 是否对发行人进行了充分的尽职调查 ， 是否能够通过证监会的审核 ， IPO市场长期处于供小于求的状态 ， 因此 ， 长期以来 ， 券商不需要关注自身的承销能力 ， 只要通过证监会的审核都不愁卖 。 ”华东某券商投行人士直言 。
【报告|注册制下IPO发行券商面临新考验，三方利益该如何平衡？】据Choice显示 ， 2010年~2019年 ， IPO经历三次暂停 ， 每年平均首发210.3家 。 2020年以来 ， 资本市场改革提速 ， 科创板、注册制下市场供给节奏加快 ， 截至2020年9月18日 ， 沪深两市首发企业数量为296家 ， 单是9月第三周就有19家新股申购 。
该投行人士表示 ， 未来 ， 随着市场供给的逐渐平衡 ， 投资和发行人趋于理性 ， 券商的关注重点除了是否能够通过注册制审核之外 ， 还需要切实关注发行人的投资价值 。
一位买方机构向采访人员介绍 ， 去年科创板发行上市初期 ， 大家普遍采取在投价报告区间内进行折扣 。 但此后不久即脱离询价报告区间 ， 采取对投价报告下限进行折扣 ， 而最近一个月 ， 询价的折扣率更是快速下滑 ， 发行价格由投价报告下限的五折急剧下滑至近期的两折 ， 市场询价不理性的状况明显提升 。
根据第一财经采访人员此前报道 ， 创业板公司龙利得（300883.SZ）承销商东吴证券给出的合理估值区间为9.26~10.76元 ， 但实际发行价仅为4.64元/股 ， 若按投价报告区间下限计算 ， 打折力度在5折左右 。
上述投行人士则认为 ， 目前券商提供投价报告主要是为了满足申报要求 ， 对投价报告的重视程度还不够 ， 部分券商的投价报告基本上就是复制发行条件的内容 ， 对定价区间的确定缺乏合理依据 ， 导致定价虚高 ， 投资者不买单的情况 ， 当然也存在部分中小券商投研能力不足的问题 ， 继续强制要求券商提供投价报告已经不太合适 。
“券商与双方利益捆绑+制度优化”双腿并行
券商究竟该如何平衡买卖双方的天平 ， 让发行人募集到不低于预期的资金 ， 同时让机构以合理的价格买到标的？
采访人员注意到 ， 舆论漩涡中心的上纬新材承销商为申万宏源证券 。 此前 ， 外界曾有传闻 ， 公司险些发行失败 ， 是申万宏源承销人员几番周折与多家买方机构沟通 ， 才勉强达到10亿上市标准 。 第一财经采访人员向申万宏源进行求证 ， 但对方表示对此不作回应 。
华南某投行人士表示 ， 券商只有和买卖双方的利益均有所捆绑 ， 才能更好的平衡双方的利益 。 审核制下 ， 券商仅向发行人收费 ， 因此无法杜绝合谋造假的问题 ， 注册制下 ， 科创板推出跟投制度 ， 是对券商与投资者利益进行捆绑的尝试 ， 但就运行情况来说 ， 大部分券商采取提高承销费比例的方式降低自身的投资风险 ， 一定程度上 ， 减弱了券商利益与投资者利益的关联性 。
“买卖双方的利益平衡 ， 一方面要靠券商 ， 既要挖掘发行人投资价值 ， 发现投资亮点 ， 为发行人争取到好的价格 ， 又要捆绑住稳定的投资者 ， 使投资者有利可图 ， 这需要一个长期磨合的过程 ， 未来券商的核心竞争力将体现在定价能力 ， 只有能平衡好买卖双方利益的券商才能形成资源的聚集效应 。 ”上述投行人士从两角度切入 ， 另一方面也要靠发行制度 ， 审核制下 ， 监管部门为控制发行定价“三高” ， 采取了强制剔除10%最高报价 ， 未来应该突出合理定价的导向 ， 从剔除高报价转变成剔除不合理定价 ， 才有益于新股发行的健康发展 。 ”


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