巴伦周刊|千亿房企的财报虚实
正荣地产在精准时段收购、出售附属公司或合联营公司 ， 表内表外乾坤挪移 ， 有效改善了财报的负债率、利润率；而作为接盘侠的“独立第三方”们 ， 除身份存疑外 ， 其商业逻辑也难以理解
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文|刘建中郑慧
上市公司在经营过程中 ， 难免会收购其他公司的股权 ， 或出售一些附属公司（或合联营公司）的股权 。 这种吸收优质资产、剔除劣质资产的行为 ， 符合正常商业逻辑 ， 无可厚非 。
但是 ， 收购或出售资产的初衷 ， 应立足于改善经营 ， 正荣地产是这样做的吗？
一、出售苏州正润房地产开发有限公司（下称苏州正润）
正荣地产2019年年报载：“根据日期为二零一九年十二月三十一日的股份转让协议 ， 本集团按代价人民币11,962,000元向一名独立第三方出售其于苏州正润的10%股权 。 本集团于苏州正润的股权由51%减少至41% ， 且本集团于此后失去对苏州正润的控制权 。 ”
请注意 ， 股份转让日期是2019年的最后一天；“失去控制权” ， 意味着苏州正润的资产负债、利润等指标不再并入正荣地产的报表 ， 即所谓“出表” 。
苏州正润名下最重要的房地产项目是“太湖沄著” ， 又名“江南沄著” 。 可以从正荣地产IPO申请材料中 ， 查到该项目的情况 。
“苏州2016-WG-77地块位于江苏省苏州市太湖新城 ， 预期由高层公寓及商业空间组成 ， 全部均作销售 。 项目总占地面积约为62,582平方米 ， 规划总建筑面积约227,977平方米 。 该项目计划分两期开发 。 ”
表1:太湖沄著的建筑面积规划
资料来源：正荣地产IPO申请材料
IPO申请材料称 ， 项目截至二零一七年六月三十日的详情如下:“项目由苏州正润开发 。 我们于二零一七年四月订立有关土地出让合同 ， 并已悉数支付总土地出让金人民币2,398.0百万元 。 我们已于二零一七年六月取得有关土地使用证 。 截至二零一七年六月三十日 ， 我们于项目录得开发成本人民币2,522.4百万元 。 为完成项目 ， 我们估计将再录得开发成本约人民币1,395.7百万元 。 ”
正荣地产2019年报披露的苏州正润的资产情况如下：
表2:苏州正润资产负债表
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资料来源：正荣地产2019年年报
苏州正润“出表”后 ， 对上市公司正荣地产的财报有何影响呢？我们继续分析 。
第一 ， 负债率方面的影响 。
苏州正润有息借款约21亿 ， 净资产约1亿 。 通过其“出表” ， 正荣地产的有息负债会显著下降 ， 资产负债率会显著改善 。
第二 ， 利润率方面的影响 。
通过“企查查”APP查询 ， 苏州正润并无对外投资 ， 其资产就是名下的房地产项目 。
除了“太湖沄著” ， 苏州正润是否持有其他项目？如果苏州正润拥有其他房地产项目 ， 那么正荣地产对该项目的权益 ， 应该与“太湖沄著”一样 。 在正荣地产2019年年报的合联营公司中 ， 找不到这样的项目 。
可以得出以下结论：表1中的“开发中物业”资产65.53亿 ， 就是“太湖沄著”项目的总投入成本 。
目前 ， “太湖沄著”项目的平均售价为28,000元/平米 ， 真实销售收入至少要打95折 ， 那么每平米收入约26,600元 。
图1:江南沄著（“太湖沄著”）项目的售价
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资料来源：房天下网
零售商业部分的价格 ， 按照住宅价格的两倍计算 ， 即53200元/平米；此项目的车位均价10万元 ， 总车位数约为1,900个 。
由此得出 ， “太湖沄著”项目的销售总收入约为：48.9亿元 。 （2.66*159,371+5.32*8,637+10*1,900=488,876万元）
即 ， 该项目总收入小于总成本 ， 项目亏损16.64亿（48.89-65.53=-16.64） ， 项目毛利率-34.04% 。 通过其“出表” ， 正荣地产的毛利率和净利率会显著提高 。
第三 ， 项目总成本或计算错误 。
该项目原投资计划中 ， 土地价格为23.98亿 ， 另有“其他投资15.20亿元” 。 其他投资除以总建筑面积22.80万平米 ， 每平米折合6666元/平米 。 对于高端项目 ， 这个数值基本合理 。
如果考虑该项目初次预售时间为2019年9月份 ， 有可能会比原计划增加大约2亿元的财务摊销 ， 开发中的物业资产应该约为41.18亿（23.98+15.20+2.00=41.18） 。 那么 ， 表1中的65.53亿是如何计算出来的呢？
如果按照总投资41.18亿重新计算 ， “太湖沄著”项目产生的毛利约为7.71亿（48.89-41.18=7.71） ， 项目毛利率约为15.77%——仍属于毛利率较低的项目 。
此项目在2020年12月31日之前已经出售的部分 ， 将在2020年结算 。 不管毛利率是-34.04% ， 还是15.77% ， 如果苏州正润不“出表” ， 都会拉低上市公司的毛利率和净利率 。
第四 ， 神秘的独立第三方 。
正荣地产2019年年报中称 ， 苏州正润10%的股权转让给了“独立第三方” ， 但未披露交易对手是谁 。 所以 ， 独立不独立无法直观判断 。
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