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大摩财经|重估啤酒：网红“大乌苏”与本土品牌的高端化野心


大摩财经|重估啤酒：网红“大乌苏”与本土品牌的高端化野心
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2019-2020年是啤酒高端化真正意义上的转折点
撰文|宁泊为
来源｜元气资本
【大摩财经|重估啤酒：网红“大乌苏”与本土品牌的高端化野心】啤酒 ， 一直以来给人“属于市井”的印象 。 这样的印象来自于生活本身 ， 而消费场景限制了市场的发展 。
自2017年以后 ， 中国啤酒行业的销量便基本稳定在了4500万千升的水平 ， 这个数据尽管只是美国的40% ， 但已经是日本的80%、韩国的90% 。
“这个市场已经饱和了” ， 几近于0的行业增速似乎让啤酒市场渐渐远离了我们的视野 ， 但如果你足够贴近这个市场 ， 其实变化已在潜移默化地发生 。
增资重庆嘉酿：一笔划算的买卖
两日前 ， 重庆啤酒发布了这样一则公告 ， 引起了我的注意 。 这是一则重大资产购买草案 ， 具体方案包括了三个内容：
1.重庆嘉酿股权的转让：重庆嘉酿以48.58%的股权对价6.43亿元；
2.重庆嘉酿增资：重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价为43.65亿元）认购 ， 嘉士伯咨询以A包资产（对价为53.76亿元）认购 ， 完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权 ， 嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；
3.重庆嘉酿购买B包资产：对价为17.94亿元 ， 分两期支付 。
简单分析一下这项方案里所含的意思 。 股权转让 ， 指的是嘉士伯香港向重庆啤酒出售和转让、重庆啤酒向嘉士伯香港购买无任何权利负担的重庆嘉酿48.58%的股权 ， 对价6.43亿元 ， 完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿100%股权 。
增资 ， 指的是重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价为43.65亿元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本 ， 嘉士伯咨询以A包资产（对价为53.76亿元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本 ， 该增资完成后重庆嘉酿注册资本增加 ， 重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；
嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿出售和转让、重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂购买无任何权利负担的B包资产 ， 对价为17.94亿元 ， 完成后重庆嘉酿股权比例不变 ， 但资产规模增加 。
也就是说 ， 整个交易中共需支付的现金为24.38亿元 ， 考虑到重庆嘉酿的股权结构 ， 重庆啤酒实际出资15.66亿元 ， 嘉士伯咨询出资8.72亿元 ， 整体出资额度低于预期 ， 是一笔性价比极高的买卖 。
为什么我认为性价比高？这里面的对价其实挺有讲究 。 拟注入资产以收益法估值 ， 估值水平在10.7-11.9倍之间 ， 远低于A股啤酒行业估值以及近期行业并购估值 。
我们试着对各项资产同时采用了收益法和市场法进行评估 ， 最终考虑到我国多层次资本市场体系尚需培育和完善 ， 市场法中价值乘数受可比公司股价波动影响较大 。 于是 ， 收益法得出的评估结果能够更科学、更具体、更客观地反映委估资产市场价值 ， 因此以收益法评估结果作为最终评估结论 。
此次资产注入虽然涉及资产包较多 ， 但各项资产估值差距不大 ， 以调整后的2019年静态市盈率来看 ， 各项资产估值在10.7-11.9倍之间 ， 以2020年市盈率来看 ， 在9.18-13.22倍之间 。
此次资产估值水平远低于啤酒行业现有估值水平 ， 以及近期食品饮料行业并购估值水平 ， 具备性价比 。
嘉士伯的增量机会
这笔买卖之所以引发元气资本的兴趣 ， 原因是背后所代表的增量机会 。
2019年拟注入资产销售收入和销量分别为70.55亿元和155.43万千升 ， 分别较去年同期提升24.0%和12.7% ， 吨价为4538.9元 ， 同比提升10.1% ， 拟注入资产属于量价齐升的优质资产 。
2019年拟注入资产收入和销量分别比上市公司重庆啤酒高97%和64.7% ， 体外业务规模大于上市公司现有业务规模 。 我们以2019年业绩为基础 ， 考虑代加工的影响 ， 简单计算后 ， 2019年嘉士伯中国整体的销售收入规模约为100亿元 ， 较重啤增加180% ， 总销量规模约为234万千升 ， 较重庆啤酒增加148% ， 吨价提升至4282.44元/千升 ， 产品结构更加优化 ， 更加符合产品结构升级的大趋势 。


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