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邱羡宇|投资价值深度分析！（300146），汤臣倍健：股价一路下跌的背后

汤臣倍健（300146）：Q2业绩恢复明显 ， 组织持续优化 ， 改善势头有望延续 ， 多渠道竞争力持续提升
邱羡宇|投资价值深度分析！（300146），汤臣倍健：股价一路下跌的背后
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（一）主营业务（行业赛道）
1、我国保健品市场空间广阔 ， 2020预计恢复高速增长
自2008年起 ， 保健品行业复合增速+9%；2019年行业受“百日行动”影响巨大 ， 增速大幅下滑至2.1% ， 市场规模达到1785亿元 ， 随着规范的实施 ， 行业将有序良性发展；根据欧睿预测 ， 自2020年起恢复增长 ， 截至2023年 ， 行业整体规模将达到2285亿美元 。
2、保健品行业极具潜力
1）市场渗透率增长空间巨大：CRN统计的美国保健品渗透率由2008年的64%上升至2017年的76%；而根据艾昆伟咨询（IQVIA） ， 截止2018年 ， 我国保健品渗透率仅为20% ， 中国保健品渗透率仅为美国的1/3 ， 增长空间巨大 。
2）对比发达国家人均消费有待提升：从人均保健品消费来看 ， 我国的人均保健品消费额约为14.8美元/人；而发达地区的日本和美国则分别录得81.8美元和123.4美元的人均消费额 。
3）老龄化加速中国保健品发展：中国已迈入老龄化社会 ， 2007年至2017年 ， 我国65岁及以上人口数量持续提高 ， 60岁及以上人口占总人口比例已接近12% 。 到2027年 ， 国家统计局预计有3.24亿人 ， 约占全国人口的22%将年满60岁 。
4）行业特性：高频、高利润、高防御性 。
3、市场营销和流通渠道是价值链核心
保健品产业链有四大环节：1.上游原材料；2.中游生产制造；3.下游品牌运营；4.终端流通渠道 。
上游原材料的供需变动、价格波动及安全生产情况 ， 将直接影响营养保健食品制造商的采购成本和/或产品可靠性 。 中游生产制造企业以需定产 ， 一般需要重资产投入 ， 加工利润率固定 。 盈利点在于其规模效应、大客户粘性和产品质量的稳定性 。
下游行业主要是保健品品牌商以及电商、药店等流通领域的各种渠道运营商 。 鉴于保健品行业对营销能力的依赖 ， 能够和消费者产生直接互动的市场营销和流通渠道环节是价值链的核心 ， 因此 ， 许多保健品品牌商愿意与终端的流通渠道进行深度合作 ， 甚至自建渠道或采取D2C模式 。
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（二）财务健康（安全边际）
1、业绩符合预期
2020H1公司实现营收31.25亿元、同比+5.23% ， 扣非前后归母净利9.62、9.99亿元、分别同比+10.96%、+17.76% 。 Q2单季度实现营收16.30亿元、同比+16.55% ， 扣非前后归母净利4.27、4.74亿元 ， 分别同比+15.66%、+31.73% ， 业绩增速环比明显恢复 。
2、境内外业务稳健恢复 ， 线上渠道高增
2020H1主品牌收入18.22亿元、同比-1.8%；健力多收入6.58亿元、同比+1.79%；LSG收入3.04亿元、分部抵消后同比+26.2%；其中Q2主品牌、健力多收入同比+9.6%、+16.6% 。 疫情下线上表现亮眼 ， H1国内线上收入同比+46.8%、占比升至21.4% ， 线下收入同比-4.25% 。
受线上专供品占比提升影响 ， H1毛利率同比-2.5pct至65.5%；销售费用率同比-7.9pct至17.1% ， 主因疫情下广告和市场推广活动减少；管理费用率同比-0.7pct至7.3% ， 主因并购LSG资产摊销递减；净利率同比+1.6pct至30.8% 。
3、大单品多头并进叠加渠道变革 ， 持续改善可期
全年来看 ， 公司推动“4+2+1”多个大单品推广以及经销商裂变 ， 提升渠道动力 。 公司下半年预计加大费用投放发力母婴渠道、加快life-space国内产品等新品铺市 。 线下渠道有望加快恢复 ， 公司发展趋稳改善值得期待 。
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