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晴雨表|股市表现和经济增长为何出现“脱钩”( 二 )


事实上 ， 任何模型的成立都有严格的前提条件限制 ， 上述三个转化环节也需要进一步做出一系列假设 ， 比如：公司利润在整个经济中的份额保持不变；投资者对这些利润有固定比例的要求权；估值比率保持不变；该国股市只上市国内公司；该国经济处于封闭状态等 。 在这些假设条件下 ， 股价上涨和国内生产总值（GDP）的增长将会完全吻合 。 这个推论很简单 ， 而且很直观 ， 但在实践中却并不符合现实 。
首先 ， 从GDP增长与企业总利润增长的关系来看 ， 以美国为例 ， 在1929-2008年的八十年间 ， 除了1932年和1933年企业总利润实际为负数外 ， 企业总利润的增长和GDP的增长极为相似 ， 两者的比例常年稳定在4%-6%之间 。 但自2009年次贷危机爆发以来 ， 美国经济增长缓慢 ， 十年间GDP增幅仅为21.7% ， 但受工资增长停滞、全球化导致成本削减、生产率提升等因素的影响 ， 美国企业盈利飙升 ， 十年间增幅为108% ， 大大高于同期GDP增幅 。
其次 ， 企业总利润的增长和每股收益的增长也并非一致 。 一方面 ， 股票市场的整体股本数量往往因新股发行、增发等因素而增加 ， 股票发行带来的大量现金收益可能会加剧自由现金流问题 ， 经理人热衷于建造企业帝国也可能导致过度投资 ， 这将导致投资者可获得的每股收益增长低于市场总利润的增长 ， 产生所谓“稀释效应” 。 另一方面 ， 当企业大量回购自身股票时 ， 总股本数的减少将导致每股收益的增长高于总利润的增长 ， 产生“增强效应” 。 2009年至今 ， 美国企业每股盈利大幅增长165% ， 而收入增长仅为32% ， 强劲的每股盈利增长成为美股十年牛市的重要支撑力之一 。
再次 ， 股市晴雨表功能的最后一个环节是每股收益增长转化为股价上涨 ， 但这只有在估值（市盈率）没有变化的情况下才是正确的 。 当市场对未来经济增长预期过于乐观时 ， 估值倍数会大幅提升 ， 从而降低未来收益 。 日本就是这种影响的一个典型例子 。 当20世纪80年代股票价格增长大幅超过GDP增长时 ， 未来20年的增长已经全部反映在高企的估值倍数中 。 此后的20年里 ， 虽然日本经济仍保持缓慢增长 ， 但股市表现始终一蹶不振 ， 直到27年后才回到泡沫经济崩溃前的最高点 。
最后 ， 国际性大公司的跨国经营也放大了股市与经济之间的“脱钩”现象 。 随着经济全球化的深入发展 ， 越来越多的公司迈出国门 ， 在世界各地经营 。 以标普500指数成分公司为例 ， 其销售收入有一半左右来自于美国之外的其他国家及地区 。 该股票指数的回报 ， 不仅受到美国经济的影响 ， 还受到世界其他国家和地区经济表现的影响 ， 在很大程度上造成了股市表现与本国经济之间的差异 。
三、股票回报的长期驱动因素：分红与回购
既然股市回报与经济增长之间的关系并没有想象中的那样密切 ， 那么 ， 股票回报的长期驱动因素到底是什么呢？
要回答这个问题 ， 我们必须认识到 ， 长期来看股票的盈利来源于股息、盈利和净资产等公司的基本面因素 ， 在此基础上 ， 可以将股票的回报率拆分为三个要素：股息率、每股股息增长率和市场估值变化 。 对美国股市的历史分析表明 ， 从1871-2015年间的144年中 ， 美股年化回报率为9.05% ， 其中来自股息率和每股股息增长率的回报为6.55% 。 可见 ， 在股票市场漫长的历史进程中 ， 大约有百分之七十的回报来自股票分红 。 进一步地 ， 有经济学家将分析范围扩展到全球21个股票市场 ， 从1900到2013年的分析结果更让人震惊 。 这些国家的平均年化回报率为4.54% ， 而平均股息率为4.35% ， 分红几乎解释了全部的股票回报率 。
与之相反 ， 估值的变化长期来看对股票市场回报率的影响非常小 ， 净贡献率为负 。 这一点和巴菲特说的“市场先生”理论非常类似 。 “市场先生”不是犯过度贪婪的错误 ， 就是犯过度恐惧的错误 ， 但市场的价值在于通过不停的犯错-纠错-再犯错-再纠错机制 ， 最终趋于有效 ， 这就是股票市场估值的周期性特征 。 正确的认识和对待市场估值波动 ， 是价值投资者稳定获取盈利的一个重要来源 。


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