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阳光城还能啃老多久？

“两节”前的中国房地产市场 ， 热闹非凡 。 中国房地产龙头企业中国恒大（03333.HK） ， 发动了一系列轰轰烈烈的股价保卫战 。恒大债务风波 ， 引发了市场恐慌 ， 波及整个地产板块 。 中国诸房地产公司惯用的高负债、高杠杆盈利模式 ， 在“房住不炒”的大背景下 ， 危机频发 。今天我们要研究的 ， 是“地产销售十五强”（下称“十五强”）中的另一家上市公司——阳光城集团股份有限公司（000671.SZ ， 下称“阳光城”） 。 《财经》发现 ， 阳光城2019年的利息支出与销售现金流入的比值为10.39％ ， 在“十五强”中债务负担仅次于中国恒大和融创中国（01918.HK） ， 排在第三 。在房企生存环境持续变差的近三年 ， 多数房企的毛利率均有明显下降 。 令人惊奇的是 ， 债务沉重的阳光城 ， 毛利率却始终保持在26％以上 ， 净利率几乎均超7％ 。研究表明 ， 阳光城利润率保持横盘的秘密是“啃老” ， 即高度依赖一些2016年以前低价拿地的老项目改善财务数据 。 但是 ， 这一状况不会长期持续 。债务负担堪比恒大 ， 利润率却保持稳定2017年始 ， 在中央强调住房“居住属性”的大背景下 ， 各地频出严苛调控政策 。2018年至今 ， 中国各大城市的获地成本一直保持高位 ， 且缓缓上升（图1）；但房地产需求增速下降 ， 外化表现为价格增速下降（图2） 。阳光城还能啃老多久？
阳光城还能啃老多久？
两重夹击下 ， 诸多头部房企的平均销售毛利率也一路下降（图3） 。阳光城还能啃老多久？
下面的表1 ， 列出了中国房企“十五强”的利息支出与房地产销售现金流入的比值 。阳光城还能啃老多久？
阳光城的该比值 ， 为10.39％ 。 在“十五强”中 ， 阳光城的债务负担仅低于中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918.HK） ， 排在第三名 。如果刨去该指标的前三名 ， 第四至十五名的平均值 ， 仅为4.68％——阳光城10.39％的数值 ， 比这个平均值高出近6个百分点 。若不计其他参数 ， 仅此一项 ， 阳光城的毛利率 ， 就应比中国恒大、融创中国之外的其他同行低出约6个百分点 。其实 ， 和其他“十五强”相比 ， 阳光城的毛利率一直不高（表2） ， 并因此遭到市场非议 。阳光城还能啃老多久？
2018年以来 ， 地产行业“黑天鹅”不断 ， 房企的生存环境持续变差 。 从表2亦可看出 ， 大多数房企的毛利率都出现明显下降 。按正常商业逻辑 ， 较高债务压力给阳光城带来的竞争劣势 ， 在此时间段应被放大——阳光城的销售毛利率 ， 比同行们出现更显著的下跌 ， 才是正常财务现象 。令人惊奇的是 ， 从表3看 ， 阳光城的毛利率 ， 2015年以来始终保持在25％左右 ， 净利率始终保持在6.7％以上；尤其是2018年以后 ， 毛利率始终保持在26％之上 ， 净利率几乎都在7％之上 ， 而且略有上升 。阳光城还能啃老多久？
利润率是公司估值的重要参数 ， 是很多财务分析和未来走势判断的基础 。所以 ， 我们有必要分析 ， 是什么因素导致了阳光城的利润率保持稳定？这个因素 ， 能否持续“保护”阳光城呢？阳光城高利润自何而来我们以阳光城2020年上半年的毛利率进行剖析 。2020年上半年 ， 阳光城的整体毛利率 ， 来自各个结算项目 。 这些项目可以分成三大类：2017年拿地的项目、2018年拿地的项目 ， 以及2016年及以前拿地的项目 。2019年拿地的项目 ， 在2020年进入结算状态的较少 ， 这里暂不考虑 。 另外 ， 我们的研究分析未考虑不并表项目 ， 这是因为不并表项目不影响上市公司的毛利率 。 同时 ， 也未考虑收购其他公司股权获得的项目 ， 因为这会涉及比较复杂的债务问题 ， 有可能使计算结果失真 。 事实上 ， 只考虑招拍挂项目 ， 足以说明其中症结 。下面分别分析2016年－2018年三年拿地项目的毛利率 。一、2017年拿地的项目 ， 整体毛利率21.64％2017年拿地的项目有19个 ， 有3个项目在2020年没有并表（表4） 。阳光城还能啃老多久？
从转让时间判断 ， 南平市汇隆川房地产开发有限公司、温州市欣科隆房地产开发有限公司的转让应比较正常；福州创力纬房地产开发有限公司的转让时间 ， 恰恰在年报之前 ， 且该公司开发的项目 ， 毛利率为零（财务成本约1000元/平方米 ， 其他成本约5500元/平方米 ， 则总成本约为15000元/平方米 。 成本与售价持平 ， 毛利率接近零） ， 整体项目亏损 。 这个转让 ， 也许是巧合 。剩下的16个项目 ， 如表5所示 。阳光城还能啃老多久？
这16个项目中 ， 毛利率超过26％的项目 ， 只有郑州丽景公馆和景德镇翡丽公园两个项目 。 合并计算这16个项目 ， 整体毛利率只为21.64％ 。这表明 ， 若以2017年招拍挂拿地的并表项目作为样本 ， 这些项目的整体毛利率显著下降 ， 无法达到26％ 。二、2018年拿地的项目 ， 整体毛利率21.34％再来分析2018年拿地项目的毛利率情况 。 符合条件的24个项目 ， 有8个没有并表 。阳光城2018年报没有披露拿地子公司情况 ， 我们无法知道这些公司的股权变化状况 。 剩余的16个项目 ， 情况如表6所示 。这16个项目的整体毛利率为21.34％ ， 也显著低于26％ 。三、秘密在于2016年以前的低价拿地我们不禁要问：在2020年上半年的结算总额中 ， 2017年、2018年拿地项目占了半数以上 。 那么2020年上半年毛利率还能维持26％以上 ， 这是为什么？各种解释被逐步排除后 ， 疑点被锁定在阳光城2016年前低价拿地的几个高毛利项目 。2016年前 ， 阳光城储备了大量价格低廉的土地 。 2020年上半年 ， 阳光城结算金额超过10亿元的项目共有9个 ， 其中5个是2016年之前储备的高毛利项目 。 这些项目分别是：广州丽景湾-雅苑五期、福州长乐花满墅、阳光城西安西西里、阳光城西安官邸、阳光城西安上林悦 。2020年上半年 ， 阳光城总结算金额为241亿元 ， 上述5个高毛利项目结算额为91.2亿元 ， 权重为37.84％ 。 这些项目 ， 因土地获得成本较低 ， 毛利率甚至可达50％ 。 比如广州丽景湾-雅苑五期 ， 2020年上半年结算额为29亿元 ， 毛利润估计超过15亿元 。可以说 ， 正是这5个“啃老”项目 ， 帮助阳光城维持了26％以上的毛利率 。阳光城“啃老”还能啃多久解开阳光城利润率保持高位的谜团 ， 我们认为很有意义 。通过存货情况 ， 《财经》发现阳光城的高毛利旧项目 ， 会在2020年下半年、2021年、2022年继续发挥作用 ， 虽然其权重逐渐下降 ， 但会使得阳光城的毛利率保持平滑 ， 不会剧烈下跌 。到了2022年末 ， 这些低价拿地的高毛利项目的大部分应该都已经完工、结算 ， 不能再为阳光城的毛利率“保驾护航” 。从2023年起 ， 阳光城的高毛利率项目 ， 只剩下表7中这6个项目 ， 预计总投资额为436.64亿元 。 平摊到2023年－2026年四年中 ， 每年平均额为109.16亿元 。2023年之后 ， 阳光城每年的结算金额会超过1000亿元 。 彼时 ， 阳光城多数项目的低毛利率就会彻底显现 。无论做投资 ， 还是分析公司 ， 这都是值得关注的重大信息 。另外 ， 读者需要知道一个背景：阳光城第二大股东 ， 曾是上海嘉闻投资管理有限公司（下称“上海嘉闻”） 。2020年9月 ， 泰康人寿保险公司和泰康养老保险公司以协议转让方式 ， 受让了上海嘉闻所持阳光城的13.53％股权 ， 对应5.55亿股 ， 转让价6.09元/股；同时 ， 阳光城拟成立第三期员工持股计划 ， 并受让上海嘉闻所持公司的1.95％股权 ， 对应0.8亿股 。为实现这次转让 ， 阳光城承诺：1.公司为“泰康系”新设2个董事席位 ， 董事总数调整为12个；2.每年现金分红比例不低于可分配利润的30％；3.未来10年业绩 ， 其中2020年－2024年归母净利润年均复合增长率不低于15％ ， 且这5年累计归母净利润不低于340.6亿元 ， 2025年－2029年分别不低于101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元及135.70亿元 ， 若未达成 ， 则均由阳光城集团补偿差额 。在这个业绩对赌背景下 ， 阳光城利润率从2023年开始明显下降 ， 将意味着什么？如果按照26％毛利率、7％净利率计算 ， 到2024年之前 ， 阳光城总共只需完成结算额4866亿元（340.6/0.07=4866） ， 就可以完成对赌任务 。在2025年 ， 阳光城需要结算1453亿元（101.72/0.07=1453） 。 按照阳光城的目前规模 ， 该任务虽有难度 ， 但略加努力当能完成 。但是 ， 如果阳光城的毛利率降到约20％ ， 净利率随之降到约5％ ， 阳光城2025年就至少需要结算2034亿元（101.72/0.05=2034） 。 在当局控制房地产债务规模的背景下 ， 再采用加杠杆的老路已无法走通 。 所以我们判断 ， 阳光城的业绩承诺 ， 几乎是不可能完成的任务 。


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