结构金融论坛|公募REITs交易结构背后的秘密
近期 ， 基础设施项目推进节奏加快 ， 多家上市公司表示正在积极开展基础设施公募REITs的申报发行 。 9月25日 ， 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司发布公告 ， 公司正考虑透过公开募集基础设施证券投资基金的结构 ， 将由其子公司浙江杭徽高速公路有限公司拥有的杭徽高速公路道路收费权于上交所上市 。 此前 ， A股上市公司东湖高新、渤海股份、首创股份也公告了参与公募REITs的进展情况 。
根据东湖高新、渤海股份、首创股份公告的公募REITs交易结构（浙江沪杭甬未公布杭徽高速公募REITs结构） ， 东湖高新和首创股份均采用了“公募基金+专项计划+私募基金+项目公司”的四层交易结构模式 ， 与当前的类REITs交易结构相同；而渤海股份采用了“公募基金+专项计划+项目公司”的三层交易机构模式 ， 少了私募基金的架构 。 
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图1：首创股份公募REITs交易结构
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图2：渤海股份公募REITs交易结构
本文将对上述项目不同交易结构的背后原因进行探讨 。
一、私募基金存在的必要性
“专项计划+私募基金+项目公司”的三层交易结构模式是目前市场上类REITs项目的主流交易结构 。 对于在类REITs业务中嵌套私募基金的原因 ， 主要是为了构建“股+债”的需要 ， 即由私募基金收购项目公司股东持有的项目公司股权和债权 。 该处需要解释一下 ， 根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》 ， 法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合不能作为基础资产 。 股权和债权的法律界定及业务形态明显不同 ， 所以 ， 不能作为基础资产由专项计划直接持有 。
构建“股+债”结构的原因主要有三：
（一）资本弱化
资本弱化是指企业和企业的投资者为了最大化自身利益或其它目的 ， 在融资和投资方式的选择上 ， 降低股本的比重 ， 提高贷款的比重而造成的企业负债与所有者权益的比率超过一定限额的现象 。 根据经济合作组织解释 ， 企业权益资本与债务资本的比例应为1：1 ， 当权益资本小于债务资本时 ， 即为资本弱化 。
根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121号） ， “在计算应纳税所得额时 ， 企业实际支付给关联方的利息支出 ， 不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分 ， 准予扣除 ， 超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除 。 企业实际支付给关联方的利息支出 ， 除符合本通知第二条规定外 ， 其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业 ， 为5:1；（二）其他企业 ， 为2:1 。 ”
通过企业利润表格式我们可以知道 ， 企业可供分配的利润=净利润+年初未分配利润+盈余公积补亏+其他调整因素后的金额 ， 而净利润＝利润总额×（1－所得税率） 。 若没有债务资本 ， 项目公司股东（私募基金）只能获得扣除企业所得税、期间费用、折旧摊销等各项税费之后的部分 ， 而通过构建“股+债”的模式 ， 在资本弱化允许的范围内 ， 项目公司股东可以先行通过债权利息的方式获得项目公司的经营收入 。
（二）规避折旧
【结构金融论坛|公募REITs交易结构背后的秘密】《企业会计准则-固定资产》第17条规定 ， 除以下情况外 ， 企业应对所有固定资产计提折旧：（1）已提足折旧仍继续使用的固定资产；(2)按照规定单独估价作为固定资产入账的土地 。 第21条规定 ， 固定资产应当按月计提折旧 ， 并根据用途分别计入相关资产的成本或当期费用 。
根据《企业会计准则-固定资产》的上述规定以及企业可供分配的利润的计算公式 ， 如果只有股权投资企业可供分配的利润会因巨额的折旧侵蚀大幅减少 ， 能够给股东的分红也会大打折扣 。 通过构建“股+债”的结构 ， 项目公司可以利息支出的方式把资金向股东划付 。
根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》 ， 基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者 。 可供分配金额是在净利润基础上进行合理调整后的金额 ， 相关计算调整项目至少包括基础设施项目资产的公允价值变动损益、折旧与摊销 ， 同时应当综合考虑项目公司持续发展、偿债能力和经营现金流等因素 。 因此 ， 在公募基础设施REITs项目中 ， 规避折旧将不再成为私募基金存在的必要条件 。
（三）办理资产抵押的需要
我们在《从1.0到4.0：CMBS交易结构的历史变迁》一文中提到 ， 由于历史上相关法律法规（如《关于土地使用权抵押登记有关问题的通知》《国土资源部关于企业间土地使用权抵押有关问题的复函》《国土资源部关于规范土地登记的意见》 ， 均已失效）对抵押权人身份界定不同 ， 有部分地方将“放贷人”简单等同于“抵押权人” ， 扩大了限制范围 ， 限制除了取得《金融许可证》的金融机构、经省级人民政府主管部门批准设立的小额贷款公司、金融资产管理公司以外的自然人、企业办理抵押登记 。 而通过私募基金+委托贷款的方式 ， 或者通过信托贷款的方式来构建债权 ， 可以顺利实现不动产的抵押 。
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