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结构金融论坛|公募REITs交易结构背后的秘密( 二 )


2019年7月19日 ， 国务院办公厅《关于完善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场的指导意见》（国办发〔2019〕34号） ， 明确提出放宽对抵押权人的限制 。 自然人、企业均可作为抵押权人申请以建设用地使用权及其地上建筑物、其他附着物所有权办理不动产抵押相关手续 ， 涉及企业之间债权债务合同的须符合有关法律法规的规定 。 随着上述文件的落地及推行 ， 不动产登记部门对抵押权人的相关限制正在逐步减少 。 2020年5月22日 ， “华泰佳越-仁恒三亚皇冠假日酒店资产支持专项计划”成功发行 ， 成为首单首单无信托单层SPV结构CMBS 。
需要说明的是 ， 从理论上讲 ， 物业资产持有人的股权已经转让予SPV或私募基金 ， SPV或基金管理人（代表私募基金）已经成为持有项目公司100%股权的股东并实现对项目公司的控制 ， 物业资产的抵押纯属画蛇添足之举 。 但是 ， 事实上在金融机构看来 ， 合同的约束力远远不及抵押登记效力强 。 所以 ， 物业资产的抵押虽说有些画蛇添足 ， 但是多加一项增信会让投资者更踏实 。
二、“股+债”结构的监管变革
2018年1月6日 ， 银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》 ， 第十条规定 ， 商业银行不得接受委托人受托管理的他人资金 。 类REITs产品受到重大影响 ， 私募基金难以再用银行委贷的方式向项目公司或SPV发放贷款 。
2018年1月12日 ， 基金业协会更新《私募投资基金备案须知》 ， 规定私募基金的投资不应是借贷活动 ， 通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的以及通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的不属于私募基金范围的情形 。
根据上述文件 ， 类REITs原主流交易结构（例如“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”“旭辉领寓长租公寓资产支持专项计划”）中已无法通过私募基金向项目公司或SPV发放委托贷款或股东贷款 。
鉴于上述影响 ， 2018年1月24日 ， 基金业协会资产证券化专业委员会召开了“类REITs业务专题研讨会” 。 会议明确了私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具 ， 提出参与类REITs业务的私募基金备案与交易所资产证券化产品备案和挂牌的流程优化和衔接安排 。 会议指出 ， 在私募基金投资端 ， 私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业 ， 形成权益资本 。 符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案 。 自此 ， 私募基金以股东借款形式向项目公司提供借款成为类REITs的新主流模式 。
三、“股+债”结构的构建方式
（一）反向吸收合并
私募投资基金设立SPV公司 ， SPV公司与项目公司股东签订股权转让协议 ， 获取项目公司100%股权 。 私募投资基金对其项下的SPV公司股权增资及发放借款 ， SPV公司将该部分款项用于支付项目公司股权的转让对价 。 项目公司反向吸收合并SPV公司 ， SPV公司主体资格消灭 ， 项目公司主体继续存续 ， 私募基金持有的SPV公司股权和对SPV公司持有的委托贷款债权转化为私募基金对项目公司的股权和委托贷款债权 。
案例：金茂华福-重庆金茂珑悦资产支持专项计划
（二）项目公司减资
项目公司股东通过股东会决议完成减资的相关工作 。 减资完成后 ， 项目公司账面形成一笔对项目公司股东的应付减资款 。 基金管理人（代表私募基金的利益）在足额收到基金份额持有人缴纳的基金出资后 ， 向项目公司股东收购项目公司股权和债权 。 专项计划设立后 ， 私募基金将股权转让款（Y1）支付至项目公司股东账户 ， 随后私募基金成为项目公司100%控股股东 。 私募基金将股东借款（Y2）划转至项目公司监管账户后 ， 项目公司收到股东借款后用于偿还其对项目公司原股东的应付减资款 。
案例：中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划
回到渤海股份公告的交易结构 。 交易结构中专项计划到项目公司有“股权”和“债权”两条线 ， 但是根据现金流分配的说明 ， 项目公司的现金流通过支付股东分红等方式分配到资产支持专项计划 ， 再分配到公募基金 ， 最终向公募基金投资人进行分配 ， 并没有提及借款利息的分配 。 在公募基础设施REITs相关税收优惠政策出台之前 ， 渤海股份采用“公募基金+专项计划+项目公司”的三层交易机构模式如何避税 ， 是否存在抵押担保措施以及如何办理抵押登记 ， 尚需要后续更详细的交易安排 。 创新无止境 ， 一起期待吧！


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