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中南建设|资色·评级 | 标普：因规模扩大，中南建设的评级上调至“B+”；展望稳定

•我们预计 ， 中南建设(000961,股吧)在其深耕地区低线城市的稳健销售执行情况将继续拉动其业务和收入水平强劲增长 。
•我们预计 ， 该中国房地产开发商在购地方面将更加审慎 ， 从而将使债务扩张更加有节制 ， 这部分归因于对政府将控制房地产行业杠杆率的预期 。
•2020年10月9日 ， 标普全球评级将中南建设的长期主体信用评级从“B”上调至“B+” ， 并将该公司未到期的优先无抵押债券的长期债项评级从“B-”上调至“B” 。
•稳定展望反映我们认为 ， 中南建设将在继续扩张的同时 ， 通过稳健的收入增长及盈利能力控制自身杠杆率 。
香港 ， 2020年10月12日—标普全球评级10月9日宣布 ， 对江苏中南建设集团股份有限公司（中南建设）采取上述评级行动 。
上调评级缘于我们认为 ， 未来12-24个月 ， 中南建设强劲的合约销售额增长（主要集中于长三角市场）将使公司得以进一步改善自身杠杆率 。 我们还预计 ， 公司将致力于控制购地支出及债务增长 ， 这部分缘于中国房地产开发商融资环境不断收紧 。
尽管销售执行情况及增长水平良好 ， 中南建设业务的地域集中度依然非常高 。 我们预计 ， 该公司难以在未来几年内深入其他地区或高线城市 。 截至2020年6月 ， 中南建设有近一半的土地储备（按建筑面积计算）位于长三角地区 ， 该区域在公司2019年以来总土地投资中的占比超过60% 。 此外 ， 中南建设的历史EBITDA利润率也居于可比房企的最低水平之列 ， 且我们预计未来两年内将不会有显著改善 。 我们认为 ， 这些因素将是制约公司评级的主要原因 。
我们预计 ， 中南建设2020-2021年的EBITDA利润率将维持在18%-19%的较低水平 ， 原因有二 。 其一 ， 自2018年以来公司40%以上的土地开支位于头部二线城市 ， 其余主要位于长三角一带较好的三线城市 ， 这导致其土地成本远高于此前几年 。 同时 ， 这些城市（如南通、宁波、西安和苏州）大多受到政府限价政策的影响 。 其二 ， 公司的建筑业务敞口或将继续拖累公司的EBITDA利润率 。 建筑业务的毛利润率约为10% ， 在公司总收入中的占比约为30% 。
我们认为 ， 因预计融资环境将进一步收紧 ， 中南建设在积极降低杠杆率 。 我们预计 ， 未来12-24个月公司会将合约销售总额中的35%-40%用于补充土地 ， 这一比例与2019年相仿 ， 但远低于2018年的47%和2017年的65% 。 此外 ， 随着公司的并表后债务对EBITDA比率改善至6.0倍（我们此前预期为6.6倍） ， 这一购地水平也将支撑公司杠杆率逐步下降 。 我们预计 ， 2020年公司的杠杆率将进一步改善至5.5-6.0倍区间 。
我们认为 ， 若我们将该公司的表外联合营实体项目（占公司销售额的40%-50%）纳入考量 ， 中南建设总体的穿透式杠杆率甚至会更低 。 因合作参与土地竞标能够节约土地成本 ， 因此联合营项目的EBTIDA利润率往往更高 。 部分合作方为地方开发商 ， 他们要求信誉度更高的中南建设提供第三方担保 。 截至2020年中期 ， 此类担保规模达到127亿元人民币 ， 我们在计算调整后债务时亦将此纳入考量 。
我们估算 ， 公司2019年的穿透式债务对EBITDA比率将在5.6倍左右 。 我们预计 ， 公司2020年的穿透式杠杆率将在5.0-5.5倍 ， 低于5.5-6.0倍的并表杠杆率 ， 且好于大部分可比房企的水平 。 中南建设低于其他可比房企的穿透式及并表后杠杆率 ， 使其在可比评级分析中获得一个级别的提升 。
基于中南建设对于长三角市场有深入的了解和经营专长 ， 因此面对疫情后的市场需求能表现出更强的韧性 。 公司在三线城市（如南通、宁波等）的销售执行能力也得到验证 。 这些优势将支撑公司在2020年取得同比10%-15%的的合约销售额增长 ， 而过去三年的复合增长率水平强劲 ， 为43% 。
因此我们预计 ， 公司2020年将保持30%左右的收入增速 ， 2021年放缓至15%-20%区间 。 鉴于公司3500亿元人民币的可售货值大都将在今年下半年推盘 ， 因此其业务经营情况有望从2020年上半年的建设经营活动放缓局面中恢复 。 2020年前8个月 ， 在有疫情影响的情况下 ， 中南建设的合约销售总额增长约8%至1190亿元人民币 ， 现金回笼率约为85% 。


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