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债务陷阱：穷人负债累累，富人储蓄过剩

“直升机撒钱”、“财政赤字货币化”等逆周期政策会进一步推升风险资产价格 ， 导致贫富分化进一步加剧 ， 需求继续萎缩 ， 利率持续下行 。 这个循环之所以还未终结 ， 原因就在于名义利率还有下降的余地 ， 通货膨胀长期低迷债务陷阱：穷人负债累累，富人储蓄过剩
虽然美国整体上是储蓄不足 ， 但在家庭部门内部 ， 收支失衡状况越来越显著 。 图/ 法新文 | 邵宇 陈达飞如何理解过去40年全球利率持续下行的现象？当前主要发达国家均触及零利率或实施负利率 ， 货币政策如何“相机抉择”？西方的一致性宽松或许为中国逆周期调控打开了空间 ， 是应该紧跟西方的节奏 ， 还是做个冷静的旁观者？与其像现代货币理论（MMT）所认为的 ， 将宏观政策押注在通胀持续低迷的前提下 ， 还不如为将来可能出现的通胀留有足够的政策空间 。从趋势上来看 ， 作为基准 ， 美国的利率对其他国家利率有引力作用 。 所以 ， 理解全球利率走势 ， 很大程度上 ， 是要理解美国的利率走势 。 其他国家国债收益率的结构一般是美国对应期限国债收益率加上风险溢价 。 在风险溢价不变的情况下 ， 美债收益率下降 ， 必然会导致其他国家国债收益率同等程度的下降 。 所以 ， 二战结束以来 ， 市场化和开放度较高的经济体的利率走势较为同步 ， 货币当局在加息与降息的选择上 ， 也有一定的联动性 。 这就是富田俊基所描述的“北斗星的作用” 。储蓄与投资的关系是分析自然利率的起点 ， 利率下行一般是储蓄大于投资的结果 。 20世纪80年代以来 ， 两类不同类型的“储蓄过剩”是美国自然利率和市场利率同步下行的重要解释（图1） 。 一方面 ， 全球储蓄过剩 。 从1984年二季度开始 ， 美国资本账户长期处于盈余状态 ， 代表其他国家处于一种储蓄过剩状态——国内储蓄大于国内投资 ， 美联储前主席伯南克称其为“全球储蓄过剩” ， 并以此解释美国的经常账户逆差和全球长期利率下行趋势 。债务陷阱：穷人负债累累，富人储蓄过剩
资料来源：Mian et al.,2020a；东方证券制图：于宗文另一方面 ， 富人储蓄过剩 。 虽然美国整体上是储蓄不足 ， 但在家庭部门内部 ， 收支失衡状况越来越显著：收入最高的前1％的居民高储蓄 ， 其后9％的居民储蓄比较稳定 ， 剩余的90％居民储蓄缺口越来越大 。 米恩等人将其称为“富人的储蓄过剩” ， 并以此解释美国的利率为什么下行 。全球失衡与G2结构的形成对任何一个国家来说（不考虑错误与遗漏账户） ， 国际收支账户平衡对应着三种组合：经常账户平衡+资本账户平衡；经常账户盈余+资本账户赤字；经常账户赤字+资本账户盈余 。 其中 ， 第一个组合比较罕见 ， 无非是赤字或盈余规模的大小问题 。 与此同时 ， 资本账户盈余必然对应着国内投资超过储蓄——储蓄不足 。 从全球来看 ， 经常账户和资本账户的盈余方必然对应着其他国家的赤字 ， 且规模必然相等 。以进出口商品贸易规模占GDP的比重来衡量 ， 1973年布雷顿森林体系瓦解时刻 ， 全球化的高度就已经与1913年持平（图2） ， 它也是建立在金本位制基础上的第一轮全球化黄金时代的顶点 。 但是 ， 二战后的全球化并没有因为布雷顿森林体系的瓦解而终结 。 在经历十年滞涨期后 ， 布雷顿森林体系2.0得以建立 ， 全球化得以延续 ， 并再创新高 。 80年代以来的全球化是贸易自由化和金融自由化的叠加 ， 而在布雷顿森林体系1.0时期（1945年－1971年） ， 为了维护双挂钩的国际货币体系 ， 资本项目受到严格管制 。债务陷阱：穷人负债累累，富人储蓄过剩
资料来源：1827年-1949 年的数据来自Klasing and Milionis, 2014；1950 年-2017年的数据来自Penn World Tables 9.0；CEIC ， 东方证券这一不同之处 ， 是理解过去40年全球失衡的关键 。 它是一种被金融裹挟的全球化 。 对贸易影响最大的是 ， 通过直接投资的方式 ， 跨国公司的产业链面向全球布局 ， 贸易方式逐渐从产业间的横向贸易转变为产业内的纵向贸易——价值链贸易 。 这一方面推高了全球贸易总规模 ， 另一方面虚增了下游国家的贸易规模 ， 使双边贸易差额意义尽失 。 在此过程中 ， 全球化的失衡程度也在不断加剧 。20世纪80年代以来 ， 作为整体的发达国家大多数时候都处于经常账户赤字+资本账户盈余的组合状态 ， 最主要的赤字国是美国 ， 它扮演了一个“最后购买人”的角色 。 这是一个只有美国有资格和能力扮演的角色 ， 源于美元“嚣张的霸权” 。20世纪80年代初开始 ， 美国的经常账户赤字开始扩张 ， 当时主要的盈余方是以日本为代表的亚洲新兴经济体 。 1985年广场协议之后 ， 美元贬值 ， 日元快速升值 ， 再加上20世纪80年代中后期和1991年经历的经济衰退 ， 美国的贸易逆差规模开始收缩 ， 1991年还实现了经常账户盈余（0.03％） ， 但1992年又立即转变为赤字 ， 到2006年为止 ， 赤字规模都在扩张 ， 2006年达到了5.25％ ， 为40年来的峰值 。1990年是另一个关键节点 。 虽然二战的结束常被认为是战后全球化时代的起点 ， 但由于美苏冷战 ， 社会主义和资本主义两个阵营之间的贸易关系是没有完全建立起来的 。 所以 ， 1990年前后的东欧剧变和苏联解体 ， 世界真正地连接了起来 。此后 ， 原东欧国家、印度以及中国开始推行市场化改革 ， 中国改革的主要内容之一就是汇率并轨 ， 官方汇率和外汇调剂市场汇率合并至8.3元人民币/美元 ， 人民币汇率开始盯住美元 ， 这为后来的经常账户顺差奠定了基础 。 从1997年开始 ， 中国便持续实现经常账户顺差 ， 2001年之后 ， 顺差规模加速扩大 ， 至2007年达到9.95％的峰值 。美国的逆差与中国的顺差具有一定的对称关系（图3） ， 但美国对中国的逆差占比要远远高于中国对美国的顺差占比 。 2008年金融危机以来 ， 中国对美国的贸易逆差的贡献率均超过了50％ ， 峰值时接近80％（图4） 。 但这种失衡 ， 实际上是一种幻觉 。 在美国对中国的双边逆差中 ， 包含了大量中国从日韩等国进口的中间品 。


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