外债的构成——中国对外负债5.7万亿美元
文：凭栏欲言国务院新闻办公室于2020年10月23日（星期五）上午10时举行新闻发布会 ， 外管局副局长、新闻发言人王春英介绍了2020年前三季度外汇收支数据 ， 并答采访人员问 。01数据中的反常现象银行结售汇 ， 2020年前三季度 ， 按美元计价 ， 银行结汇14663亿美元 ， 售汇13901亿美元 ， 结售汇顺差762亿美元；银行代客涉外收付款数据看 ， 按美元计价 ， 银行代客涉外收入31055亿美元 ， 对外付款30681亿美元 ， 涉外收付款顺差374亿美元；从银行涉外收付款数据来看（本数据是实际收付制 ， 数据更为真实 。 而其他国际收支口径是权责发生制 ， 会涵盖虚假出口或出口货物钱不汇回的情况 ， 数据容易失真） ， 经常项继续维持逆差 ， 9月逆差28亿美元；资本和金融账户则是顺差151亿美元 。
6月中国货币政策边际收紧之后 ， 资本和金融项顺差增长迅速 ， 2020年1-5月份 ， 金融项累计顺差92亿美元 ， 6-9月份累计顺差606亿美元 。 6月之后 ， 资本和金融项月均顺差较之前增幅823% 。但从结售汇数据来看 ， 经常项（挣钱账户）净结汇104.87亿美元（银行代客涉外收付款逆差28亿美元） ， 显示9月中国企业（和个人）将所有当期净收款全部结汇之后 ， 还从往期拿出来132.87亿美元用来结汇 。 而资本和金融项（借钱账户）9月净结汇-5.85美元 ， （9月银行代客涉外收付款是顺差151亿美元） ， 资本和金融项大量顺差不但没有一分钱结汇 ， 还购汇5.85亿 。
经常项外汇没挣着的正忙着结汇 ， 金融项借来很多外汇不但不结汇还忙着购汇！02潜在的表态外管局在回答人民币升值问题时强调：第一 ，需要改变人民币不是升就是贬的单边直线性思维 ， 树立人民币汇率双向波动意识 。第二 ，要合理审慎交易 ， 做好风险评估 ， 对汇率敞口进行适度套保 。第三 ，要尽可能控制货币错配 ， 合理安排资产负债币种结构 。第四 ，不要把汇率避险工具当做投机套利工具 ， 承担不必要风险 。其中蕴有两个表态：1）重复央行表态 ， 有管理的汇率区间内双向浮动 。2）外管局不希望企业将避险工具拿来套利 。 套利对参与者来说利益风险是相匹配的 ， 或无需过于担心 ， 但对外储的冲击是单方面的 。03外债的构成外管局在回答全口径外债问题时提及 。截至今年6月底 ， 我国对外资产7.9万亿美元 ， 对外负债5.7万亿美元 ， 净资产2.2万亿美元 。 从主体看 ， 在全口径外债中 ， 银行和企业等民间部门外债1.8万亿美元 ， 与此对应的是对外资产2.4万亿美元 ， 所以民间部门的资产是大于负债的 。 同时从资产负债结构看 ， 7.9万亿美元对外资产中有3.1万亿美元储备资产 ， 5.7万亿美元对外负债中有接近3万亿美元是外商直接投资 ， 是比较稳定的负债 。在两周前文章《凭栏：可动用涉外资产或已资不抵债》一文中 ， 笔者估测民间对外资产2.3万亿美元 ， 政府对外资产5.5万亿美元 。此次外管局发言人给出的民间对外资产口径为2.4万亿 ， 以7.9万亿总资产减去民间对外资产就是政府对外资产5.5万亿 ， 这个数据与笔者估测极为接近 。在中国特色结售汇制度下 ， 大部分外汇为央行购入 ， 政府持有绝大多数对外资产 。 但央行也需对所有外汇负债承担隐性货币兑换义务（民间对外资产不会主动去承担货币兑换义务稳定币值） 。 当前汇率下 ， 政府对外资产（可动用资产5.5万亿）少于对外负债（5.7万亿美元）已经得到确认 。目前中国外债有两个常用口径 ， 一个是中国国际投资头寸表口径总外债5.66万亿 ， 另一个是全口径外债为2.13万亿 。全口径外债虽然有个全字 ， 但实际上只涵盖了债权部分 ， 不包括股权债务 。
中国国际投资头寸表数据 ， 6月末总负债-股权投资（蓝项-绿项）=2.1232万亿美元 ， 可以发现与6月全口径外债2.1324万亿极为接近（差额92亿） 。
笔者揣测误差部分或为金融衍生工具（总金额107亿）的一部分计入全口径外债所导致 ， 但这部分影响不大 ， 基本上关系可以表达为：全口径外债=中国国际投资头寸表总负债-股权负债当前汇率下 ， 政府对外资产（可动用资产）已经少于隐性货币兑换义务约2000亿美元 。然而外商直接股权投资或有严重低估 ， 外商直接股权投资虽然流动性较差（即外管局发言人所说的比较稳定的负债） ， 但收益率极高 ， 而且相当部分利润留存用于再投资 ， 部分变相流入房地产 ， 这部分外商投资留存利润一直没有得到准确统计 ， 外商留存利润长达几十年的复利增长 ， 或导致对外负债严重低估 。一旦外商股权投资留存利润汇出或会对房产价格和外汇储备形成双重冲击 。小结：中国对外资产和负债可以分解为：1）全口径外债2.13万亿 。2）直接投资股权（低流动性）2.7万亿 。3）证券投资股权（高流动性）0.85万亿 。 负债部分皆需央行承担隐性货币兑换义务 。4）资产部分 ， 政府可动用资产包括外汇储备3.14万亿 ， 低流动性对外资产（一带一路等）2.36万亿 。 民间资产2.4万亿美元（飞出锅的肉） 。END
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