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苏宁金融研究院|当金融科技公司撕下“金融”标签( 二 )


一般来讲 ， 个人贷款利率更高 ， 且小额分散、抗风险能力强 ， 个人贷款占比高的银行更容易受到市场青睐 ， 典型如平安银行和招商银行；对于区域性银行而言 ， 若所在区域经济增速快、经济发展质量好 ， 相关银行也能享受估值溢价 ， 典型如江浙地区的城商行 ， 估值水平更高一些 。
对金融科技公司估值
不同银行的估值差距很大 ， 说明市场并没有一刀切 。 某种意义上 ， 与其说市场给予银行业低估值 ， 不如说市场给了增速放缓、不良较高的银行低估值 。
金融科技公司也是如此 ， 面子是面子 ， 里子是里子 ， 市场分得清 。 无论是撕下了金融标签 ， 还是贴着金融标签 ， 决定其估值水平的依旧是成长性和预期不良率 ， 其中 ， 预期不良率属于对成长性的折扣 ， 可看作负的成长性 。
举例来说 ， 趣店、和信贷、信也科技三家赴美上市平台 ， IPO首日的市盈率（收盘价/上一年度每股利润）分别为116倍、77倍和54倍 ， 而最新市盈率（2020年10月16日）都在2倍以下 。 之所以有这么大的差异 ， 并非这些平台的金融或科技标签发生了改变 ， 只是市场对它们的成长性有了新的认识 。
当然 ， 并非说向科技靠拢有什么不对 ， 毕竟市场对贷款业务依旧存在着很深的刻板印象 。 但归根结底 ， 还是要关注利润的成长性和对不良率的控制 。
对于高成长的机构 ， 无论是科技属性还是金融属性 ， 市场都不吝给出更高的估值 。 如果在保持高速增长的同时 ， 还能持续保持低不良且经受了周期的考验 ， 或在业务模式中不承担信用风险（纯撮合模式） ， 那么即便贴着金融的标签 ， 也能拿到科技股的估值 。
就国内这些头部金融科技公司而言 ， 成长性体现在三个方面：
一是市场蛋糕持续扩大 。 金融为百业之母 ， 只要GDP保持正增长 ， 金融业的市场蛋糕就会持续扩大 。 同时 ， 中国经济在全球影响力的持续提升以及金融开放持续加速 ， 也为中国金融业开拓国际市场打开了新的想象空间 。 金融科技公司 ， 作为金融业中最活跃的一个群体 ， 必然要受益于市场蛋糕的持续扩大 。
二是市场结构持续调整 。 市场蛋糕扩大的同时 ， 在科技实力、用户积累、场景融合、管理激励等因素的综合驱动下 ， 金融机构内部加速分化 ， 头部金融科技公司竞争优势明显 ， 有望持续扩大市场份额 ， 实现更高的增速 。
三是新业务的广阔前景 。 头部金融科技公司 ， 不仅在金融业务上积累了竞争力 ， 在金融科技输出、B端产业赋能、C端流量综合运营等方面也进行了积极探索 。 这类业务虽然当前难挑大梁 ， 但具有未来的可展望性 ， 也会带来估值溢价 。
此外 ， 对于市场仍然普遍忧虑的不良率问题、最高利率上限问题 ， 本质上都属于周期性因素（详见《当前消费金融的主要矛盾》） ， 不影响头部金融科技公司的长期质地 。
时间的复利效应
在预测企业未来前景时 ， 多数人倾向于线性逻辑 ， 在线性逻辑下 ， 今年企业A的盈利是企业B的2倍 ， 五年后二者的差距还是2倍 。
但实际上 ， 企业间的差距很少是线性展开的 ， 总会越拉越大 。 之所以如此 ， 因为大于1的数字乘积的增长速度远高于小于1的数字 。
举例来说 ， 企业A的竞争力在平均水平之上 ， 设定为1.1；企业B的竞争力在平均水平之下 ， 设定为0.9 ， 二者的初始差距为22%（1.1/0.9-1） ， 但6年之后 ， 二者的差距将扩大为2.33倍（1.1的六次方/0.9的六次方-1） 。
基于这个原因 ， 市场总是给予龙头企业更高的估值水平 ， 以弥补线性逻辑下产生的估值偏差 。 实际上 ， 给龙头高估值更像个障眼法 ， 真正重要的 ， 并非区分龙头和非龙头 ， 而是寻找综合优势在平均水平之上（大于1）的投资标的 ， 在时间的复利效应下 ， 这类企业总能在长期带来令人惊叹的业绩成长 。
当前 ， 头部金融科技企业的综合竞争力高于传统金融机构 ， 竞争力数值大于1 ， 在时间的复利效应下 ， 这种竞争优势会越来越大 ， 所以它们值得更高的估值 。 而这种高估值 ， 与是否撕下了金融标签无关 。


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