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财经外研社|能源股会否否极泰来，美股观察｜以2020年为起点( 二 )


财经外研社|能源股会否否极泰来，美股观察｜以2020年为起点
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全球原油消耗量同比增速
股市常见的一个现象是 ， 在一个夕阳产业、也就是总消费量逐步萎缩的产业中 ， 往往容易出现大牛股 。 原因就在于：首先 ， 作为存量市场 ， 这个行业已不能吸引投资疯狂涌入 ， 大幅增加供给和竞争 ， 进而导致所有企业的利润率受到侵蚀；其次 ， 在这个市场里 ， 行业集中度往往向头部集中 ， 这有助于确保龙头企业在单位成本随销量递增而递减的情况下保持稳定的利润增速 。 而正因为是夕阳行业 ， 这类股票估值水平普遍不高 ， 于是股价就基本随每股收益变化 ， 综上所述 ， 这些龙头企业股价最终将持续上涨 ， 成为牛股 。
在未来需求稳定、新技术革命在可预见的将来还不会发生的情况下 ， 石油行业能否迎来逆转 ， 就要看供给层面的格局 。
原油供给正向有利于龙头企业的方向发展
谈到原油供给 ， 就不得不从页岩油说起 。 美国一直是原油进口国 ， 但是在全球金融危机后 ， 水力压裂技术的巨大进步推动美国从原油进口国一跃成为了原油出口国 。
可以通过美国西德克萨斯中质油与欧洲北海布伦特原油之间的价差看到油市基本面发生的深刻变化 。 由于两种油品质相差不多 ， 价差基本上反映的是运输成本的不同 。
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跨大西洋原油价差
一直以来 ， 美国原油进口都要经由南部墨西哥湾向北输送 。 页岩油革命成功后 ， 北部页岩油产量日益丰富 ， 石油通道也从由南部进口变成向南输送 ， 并出口到海外 。 在2011年美国页岩油出口初期 ， 由于南下管道不足 ， 空头可以轻易逼仓 ， 导致跨境价差大幅下跌 ， 远超历史均值水平 。
而随着2012和2013年管线投入运营 ， 输送开始畅通 ， 价差均值开始修复 ， 美国也变成和欧佩克及俄罗斯同一级别的原油输出国 。
2014年在中国经济进入通缩总需求下降时期 ， 原油需求有所回落 。 为了与页岩油抗衡 ， 沙特发起了价格战 ， 大幅提高产能 ， 试图以更低成本将美国页岩油企业淘汰出局 ， 但最终没有成功 。 在今年年初爆发的价格战中 ， 美国页岩油企业再次显示出巨大的供给弹性 ， 而欧佩克对油价的控制力越来越弱 。 在可预见的将来 ， 原油的定价权很可能向休斯敦转移 。
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2014年原油远近月价差反映了沙特的供给冲击
对于原油企业而言 ， 供给弹性过大并不是好事 ， 尤其是在需求稳定的情况下 。 需求小幅增加带来的价格上涨 ， 会迅速被供给的大量增加而抵消 。 在总销量基本稳定的情况下 ， 企业在价格战中很难获得超额利润 ， 其中的益处只能拱手让给消费者 。
这种情况正在迅速转变 。 首先 ， 在2014年供给冲击导致油价暴跌后 ， 传统石油行业上游投资大幅下降 ， 再没有恢复到2011—2014年的水平 。
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石油上游投资变化
其次 ， 投资独立页岩油生产企业的回报并不好 ， 尤其在股市 。 但这并没有阻碍大石油公司对页岩油资产的并购 。 由于成品油定价更多随布伦特原油联动 ， 页岩油独立企业无法尽享全产业链给利润带来的好处 。 西德克萨斯中质油存在物流成本的问题 ， 美系公司并购页岩油资产是从全产业链角度出发的 ， 总体资产价值可以因此得到提升 。
现在行业上游套期保值最多的就是页岩油企业 ， 埃克森美孚和雪佛龙都不做套期保值 。 所以大型公司的资产并购一旦完成 ， 页岩油就会进入一个新的时代：龙头企业会对页岩油产量进行合理控制 ， 而不是像现在这样供给弹性这么大 。 届时 ， 原油供给就会从目前的偏市场经济朝着向偏计划经济的方向发展了 。
目前 ， 尽管新冠疫情在全球二次爆发 ， 总需求出现下降 ， 油价再度探底 ， 产油国再无力发起新的价格战 ， 而是纷纷表示支持减产 ， 并在11月初通过了延长减产协议 。 因此 ， 无论从短期还是长期来看 ， 石油供给都很难像过去几年那样迅速扩张 。


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