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第一财经|丁爽：今年预算空间用不完，明年发债额度会削减

：原题为_第一财经|丁爽：今年预算空间用不完，明年发债额度会削减。
本报告中 ， 我们将尝试估算四季度央行为维持市场流动性合理充裕 ， 需向市场注入流动性的规模 。 首先 ， 我们预测2020年底央行期望的M2增长率 ， 然后应用一个合理的货币乘数（假设年底前不再降准） ， 计算为实现合意的M2增长率所要求的基础货币增加量 。 由于央行已退出外汇市场日常干预 ， 我们假设央行外汇资产净值保持平稳 ， 于是 ， 财政操作和货币操作将是创造基础货币的两种主要手段 。 我们对财政操作净注入流动性的计算是基于我们对支出（注入流动性）以及税收和政府债券净发行量（回收流动性）的预测 ， 我们预计央行通过向商业银行提供贷款来填补余下的流动性缺口 。
估算四季度基础货币需增加约1.5万亿元
人民银行表态将维持市场流动性合理充裕 ， 坚决不搞“大水漫灌” 。 易纲行长强调货币供应量增长应当与体现中国潜在产出的名义GDP增长相匹配 。 9月广义货币供应量M2增长由去年同期的8.7%加速至10.9% ， 为后疫情时代的经济复苏提供了支持 。 据我们估算 ， 自今年年初以来社会融资规模增长显著超过名义GDP增长 ， 导致年中经济总体负债率由2019年底的254%升至275% 。 我们认为四季度央行将维持货币增长在10%~11% ， 逐步稳定负债率 。 为估算央行四季度需向市场净注入流动性的规模 ， 我们假定年底M2增长为10.5% 。
今年年初以来货币乘数一直是推动货币增长的主要驱动因素 。 货币乘数由2019年底的6.13升至7.17的历史新高 ， 主要是由于年初以来出台的一次全面降准和两次定向降准 。 截至三季度末 ， 平均存款准备金率较2019年底已下降100个基点至9.4% 。 随着目前中国经济稳步复苏且复苏范围已扩大至服务业领域 ， 我们认为四季度GDP同比增长可以达到5.5%左右 ， 接近潜在增长率 ， 全面降准的可能性很小 。 按季度态势来看 ， 随着超额准备金率上升 ， 接近年底时货币乘数趋于下降 ， 尤其是在12月份 。 因此 ， 我们预计12月货币乘数将降至6.65左右 。
货币供给是基础货币和货币乘数共同作用的产物 。 基于我们预测到年底M2增长10.5% ， 且货币乘数将降至6.65 ， 由此计算得出四季度基础货币需增加约1.5万亿元 。
财政操作对流动性的贡献
财政操作导致财政存款变动 ， 从而影响央行基础货币和市场流动性的水平 。 政府财政支出降低了其在央行的财政存款 ， 向市场投放流动性 ， 而税收收入和发行政府债券增加了财政存款 ， 从市场回收流动性 。
2020年初以来政府财政政策相比2019年更加扩张 。 因减税降费和加大支出 ， 2020年1~9月广义预算（包括一般公共预算和政府性基金预算）赤字达5.7万亿元（较去年同期扩大57%） 。
·今年1~9月一般公共预算收入同比下降6.4% ， 反映上半年疫情对经济活动造成严重冲击 ， 但近几个月收入已重返正增长 。 同一时期一般公共预算支出降幅较小 ， 同比下降1.9% ， 主要由于疫情暴发后支出活动一度受阻 ， 但随后支出加码 。 综合来看 ， 1~9月一般公共预算赤字3.4万亿元 ， 大致是全年预算赤字6.8万亿元的一半 。
·由于1~9月政府土地出让金收入同比增长10.3% ， 政府性基金收入同比增长3.8% 。 同时 ， 土地以外项目大量上马推动政府性基金支出同比增长26.6% 。 综合来看 ， 1~9月政府性基金预算赤字扩大到2.3万亿元 ， 略高于全年预算赤字4.5万亿元的一半 。
·我们认为四季度财政扩张仍具备显著空间 ， 并预计全年实际赤字将低于预算目标 。 若全年预算赤字完全执行 ， 年底前政府仍有5.5万亿元的广义赤字空间（是去年同期赤字的三倍） ， 其中一般公共预算3.3万亿元 ， 政府性基金预算2.2万亿元（图1） 。 基于对政府财政收支的合理假设 ， 我们预计今年政府不可能达到全年预算赤字目标 。


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